東雲結子：先生、いいことを思いつきました！ 8社を全部まとめて福袋に詰めて買えば、平均で勝てますよね？
税理士石井：ははは。初売りの行列から、そのまま証券口座の行列に並び直すつもりですね。
東雲結子：だって、どれが当たりか分からないなら、全部買えばいいんです！
税理士石井：たしかに2025年は、1年通して比べられる7社に同じ金額ずつ入れていれば、単純平均で＋45.6%。ビットコインの−6.3%を大きく上回りました。
東雲結子：ほら！ 福袋、大当たりじゃないですか！
税理士石井：ところが真ん中の会社、つまり中央値は−8.9%なんです。平均を押し上げたのは、サイファーの＋218.1%とロビンフッドの＋203.5%の2社だけ。しかも2022年に同じ福袋を買っていたら、平均は−76.8%で、ビットコインの−64.3%より悪かったんです。
東雲結子：えっ……。福袋を開けたら、去年の売れ残りのセーターが7枚入っていた年もある、ということですか（汗）。
税理士石井：うまいこと言いますね。大家業でいえば、エリアも築年数も違う物件をまとめ買いしたつもりが、相場が崩れる年には全部が同じ方向に動いた、という話です。2022年は7社すべてが下がりました。
東雲結子：なるほど……。じゃあ、福袋の中身を一つずつ確かめるしかないんですね。
税理士石井：そのとおりです。今日は8社を同じ物差しで並べて、ビットコインの周期の局面ごとに、どの会社がどう動きやすいのかを確かめていきましょう。
連載の締めくくりは、8社の比較です。ストラテジー（MSTR）、ビットマイン（BMNR）、コインベース（COIN）、ロビンフッド（HOOD）、ブロック（XYZ）、マラ（MARA）、ライオット（RIOT）、サイファー（CIFR）。ここまで1社ずつ読んできた仮想通貨関連株を比較し、株価の値動き、ビットコイン（BTC）への感応度、値札（バリュエーション）、財務の安全性、株数の増え方（希薄化）、そして2026年末のシナリオを、同じ表の上に並べます。
ただし、並べる前に一つだけ断っておきます。8社は、同じ「ビットコイン関連銘柄」でも、会計のルールも稼ぎ方も違います。暗号資産の評価益が営業利益に入る会社と入らない会社があり、ビットマインだけは決算期が8月です。会社が自分で定義した指標（調整後EBITDAやmNAVなど）も、会社ごとに中身が違います。表の数字をそのまま比べられないところは、その都度お断りしながら進めます。
物件を比べるときも、利回りの数字だけを並べると判断を誤ります。築年数、ローンの残り、入居者の顔ぶれまで見て、はじめて「この物件は不況に強い」と言える。今日は、そんな目線で8社を見比べてみたいと思います。
仮想通貨関連株を比較すると、2025年は＋218.1%から−47.5%まで分かれた
2025年の騰落率（2024年12月31日の終値との比較、配当を含まない）は、サイファー＋218.1%、ロビンフッド＋203.5%、ライオット＋24.1%、コインベース−8.9%、ブロック−23.4%、マラ−46.5%、ストラテジー−47.5%でした。ビットマインは2025年6月5日にNYSE American（ニューヨーク証券取引所グループの中小型株向け市場）へ上場するまで店頭取引だったため、比べられる暦年の騰落率がなく、NYSE Americanでの取引初日の終値（7.75ドル）からは＋250.3%です。比べる相手は、ビットコイン−6.3%、イーサリアム（ETH）−11.0%、S&P 500（米国の代表的な大型株500社の株価指数）＋16.4%、ナスダック総合指数＋20.4%です。
図は、これを高い順に並べたものです。株価指数は灰色で、ビットマインは暦年の騰落率がないため、点線の下に参考として取引初日の終値からの騰落（＋250.3%）を斜線で示しています。7社のうち、S&P 500とナスダック総合指数の両方を上回ったのはサイファー、ロビンフッド、ライオットの3社。残る4社は、ビットコインの−6.3%も下回りました。
ビットコインが−6.3%にとどまった1年で、7社の成績は約266ポイントの幅に広がりました（＋218.1%と−47.5%の差、当ブログの計算）。上位の2社には、どちらもビットコイン以外の材料がありました。サイファーはAI向けデータセンターの長期リース契約、ロビンフッドはS&P 500への採用（9月22日）と、オプションや金利を含む収益の伸びです（当ブログの見方）。下位の2社、ストラテジーとマラは、どちらもビットコインを大量に持つ会社で、ともに1年でいちばん安い終値を12月31日につけています。
「ビットコイン関連銘柄なのだから、ビットコインと同じように動くはず」という思い込みは、2025年にはまったく通用しませんでした。
周期の局面ごとに見ると、8社の「得意な年」はばらばら
| 騰落率（各年末の終値どうし） | 2021年（山の年） | 2022年（下げの年） | 2023年（回復の年） | 2024年（半減期の年） | 2025年（高値と反落の年） |
| ストラテジー | ＋40.2% | −74.0% | ＋346.0% | ＋358.5% | −47.5% |
| コインベース | ― | −86.0% | ＋391.4% | ＋42.8% | −8.9% |
| ロビンフッド | ― | −54.2% | ＋56.5% | ＋192.5% | ＋203.5% |
| ブロック | −25.8% | −61.1% | ＋23.1% | ＋9.9% | −23.4% |
| マラ | ＋214.8% | −89.6% | ＋586.8% | −28.6% | −46.5% |
| ライオット | ＋31.4% | −84.8% | ＋356.3% | −34.0% | ＋24.1% |
| サイファー | ― | −87.9% | ＋637.5% | ＋12.3% | ＋218.1% |
| ビットコイン | ＋59.7% | −64.3% | ＋155.4% | ＋121.1% | −6.3% |
| 7社の単純平均 | ― | −76.8% | ＋342.5% | ＋79.1% | ＋45.6% |
| 7社の中央値 | ― | −84.8% | ＋356.3% | ＋12.3% | −8.9% |
※当ブログの計算。株価は配当を含まず、ストラテジーは株式分割を調整済み。コインベースとロビンフッドは2021年に上場、サイファーは2021年8月まで特別買収目的会社（SPAC）の株価のため、2021年は空欄。ブロックの2024年までの株価はティッカーSQの時代。ビットマインは2025年6月まで店頭市場で、比べられる株価がない。
ビットコインの周期に沿って、2021年から2025年を「山の年」「下げの年」「回復の年」「半減期の年」「高値と反落の年」と並べてみると、8社の性格がはっきり浮かび上がります。
2022年の下げの年は、7社すべてが下がりました。ビットコインより下げが小さかったのは、ロビンフッド（−54.2%）とブロック（−61.1%）の2社だけです。どちらも暗号資産以外の収入の柱を持つ会社でした。翌2023年の回復の年には、逆にマイナー3社とストラテジー、コインベースの株価が1年で約4.5〜7.4倍になり、ビットコインの＋155.4%を大きく上回りました（当ブログの計算）。下げの年に大きく傷んだ会社ほど、戻りの年に大きく跳ねる傾向があったのです。てこの効いた物件らしい動きです。
いちばん興味深いのが、2024年の半減期の年です。ビットコインは＋121.1%でしたが、マラは−28.6%、ライオットは−34.0%と株価が下がり、サイファーも＋12.3%にとどまりました。半減期でマイナーの報酬が半分になった年に、価格の上昇だけでは株価を支えきれなかった形です（当ブログの見方）。同じ年、ビットコインを持つことが事業の中心のストラテジーは＋358.5%でした。同じ相場でも、「持つ会社」と「掘る会社」では、半減期の意味がまったく違うことがよく分かります。
そして2025年。ビットコインが高値をつけて反落した年に、成績は再び大きく割れました。年によって勝ち組が入れ替わる。大家業でいえば、ある年はワンルームが強く、ある年はファミリー向けが強い、という入れ替わりに近いものです。どの局面で、どの会社が強いのかを知っておくことが、この比較のいちばんの目的です。
ビットコインへの感応度：月次のベータと、2022年の実際の下げ
| 会社 | 月次ベータ（2025年） | 相関係数 | 2022年の騰落率 | 2022年の比率（÷BTC） |
| コインベース | 1.59 | 0.77 | −86.0% | 1.34 |
| ストラテジー | 1.47 | 0.82 | −74.0% | 1.15 |
| ロビンフッド | 1.45 | 0.69 | −54.2% | 0.84 |
| マラ | 1.38 | 0.84 | −89.6% | 1.39 |
| ライオット | 1.29 | 0.61 | −84.8% | 1.32 |
| サイファー | 1.12 | 0.34 | −87.9% | 1.37 |
| ブロック | 0.86 | 0.71 | −61.1% | 0.95 |
| ビットマイン（対ETH、6か月） | 0.41 | 0.47 | ― | ― |
※当ブログの計算。ベータと相関係数は、2025年の月次騰落率12本（ビットマインは上場後の7〜12月の6本で、比べる相手はイーサリアム）を使った記述統計で、予測ではない。2022年の比率＝各社の2022年の騰落率÷ビットコインの2022年の騰落率（−64.27%）。
用語メモ：ベータ＝ビットコイン（ビットマインはイーサリアム）が1%動いたときに、株価が平均して何%動いたか。相関係数＝値動きの方向がどれだけ揃っていたか（1に近いほど揃う）。
月次のベータで見ると、2025年にビットコインより大きく動いたのは、コインベース（1.59）、ストラテジー（1.47）、ロビンフッド（1.45）、マラ（1.38）、ライオット（1.29）、サイファー（1.12）。ビットコインより穏やかだったのはブロック（0.86）だけです。
ただ、ベータは相関係数と一緒に読む必要があります。マラ（0.84）とストラテジー（0.82）は、ビットコインと方向がよく揃っていました。ビットコインを大量に持つ会社らしい結果です。一方、サイファーの相関係数は0.34と低く、ベータ1.12という数字はほとんど当てになりません。サイファーの株価を動かしたのは、ビットコインよりデータセンターの契約だったと見るのが自然です（当ブログの見方）。ビットマインは上場後の6か月しかデータがなく、イーサリアムに対してもベータ0.41・相関0.47と、まだ「性格」を読み取れる段階ではありません。
もう一つの物差しが、2022年の実際の下げです。ビットコインの下落率に対して何倍下げたかを見ると、ロビンフッド（0.84倍）とブロック（0.95倍）がビットコインより小さく、残る5社は1.15〜1.39倍でした。月次のベータは「ふだんの揺れ」、2022年の比率は「本当に崩れたときの揺れ」。物件でいえば、ふだんの家賃の上下と、大不況のときの空室率くらい、意味の違う数字です。
売上のどれだけが暗号資産に連動するか
| 暗号資産に連動する売上の割合 | 2021年12月期 | 2022年12月期 | 2023年12月期 | 2024年12月期 | 2025年1〜9月 | 直近12か月 |
| コインベース（取引収益÷総収益） | 87.2% | 73.8% | 48.9% | 60.7% | 56.9% | 60.3% |
| ロビンフッド（暗号資産の取引収益÷総純収益） | 23.1% | 14.9% | 7.2% | 21.2% | 21.3% | 24.7% |
| ブロック（BTCの売上÷売上） | 56.7% | 40.6% | 43.3% | 42.3% | 35.7% | 36.9% |
| ブロック（BTCの粗利÷粗利） | 4.9% | 2.6% | 2.7% | 3.2% | 2.9% | 3.0% |
| ライオット（採掘の売上÷売上） | 86.5% | 60.5% | 67.3% | 85.2% | 89.9% | 89.6% |
※当ブログの計算。直近12か月は2024年10月〜2025年9月。マラとサイファーの売上は、2022〜2024年12月期の各年でほぼ全額（マラの2024年12月期は95.2%）が採掘。ストラテジーとビットマインは、価値の大半が保有する暗号資産にあり、売上での比較になじまない。
株価の感応度の裏側にあるのが、事業の中身です。コインベースは、総収益の約6割が売買のたびに入る取引収益です。2022年には取引収益が前年から65.5%減り、総収益も59.3%減りました。直近12か月の比率（60.3%）を使って単純に計算すると、取引収益が半分になれば、ほかが変わらなくても総収益は約30%減ります（当ブログの計算）。
ロビンフッドは暗号資産の比率が24.7%で、同じく暗号資産の収益が半分になっても、総純収益の減少は約12%にとどまる計算です（当ブログの計算）。2022年の実績も、暗号資産の収益が51.9%減ったのに対して総純収益は25.2%減でした。2022年の株価の下げがビットコインより小さかったのは、この「柱の数」の差でしょう（当ブログの見方）。
ブロックは、売上ではビットコインが36.9%を占めますが、粗利では3.0%です。業績のうえでは、ビットコインとのつながりは細い会社です。それでも2025年の月次ベータは0.86、相関係数は0.71ありました。業績のつながりが細くても、株価は「ビットコイン関連」として一緒に売り買いされる面がある、ということかもしれません（当ブログの見方）。
バリュエーション：同じ物差しが使えない8社を、どう並べるか
| 会社 | 時価総額 | EV | 株価売上高倍率 | PER | EV/調整後EBITDA | 資産から見た物差し |
| ストラテジー | 472億ドル | 612億ドル | ― | ― | ― | mNAV 1.04倍 |
| ビットマイン | 116億ドル | 106億ドル | ― | ― | ― | 時価総額÷NAV 0.87倍 |
| コインベース | 610億ドル | 596億ドル | 7.9倍 | 19.5倍＊ | 16.9倍 | ― |
| ロビンフッド | 1,017億ドル | 974億ドル | 24.2倍 | 47.1倍 | 41.0倍 | ― |
| ブロック | 396億ドル | 380億ドル | 1.6倍＊（粗利では4.0倍） | 13.1倍＊ | 11.5倍 | ― |
| マラ | 34億ドル | 62億ドル | 3.7倍 | 3.5倍＊ | 3.2倍＊ | 1EH/sあたりEV 1.03億ドル、BTC時価÷時価総額136.2% |
| ライオット | 47億ドル | 52億ドル | 7.4倍 | 24.4倍＊ | 6.4倍＊ | 1EH/sあたりEV 1.42億ドル、同36.0% |
| サイファー | 58億ドル | 61億ドル | 28.2倍 | ― | ― | 1EH/sあたりEV 2.58億ドル（参考外）、同2.2% |
※2025年12月31日の終値と各社の直近の株数（ストラテジーは12月28日時点の当ブログの推計、ビットマインは12月8日、ほかは10月下旬の四半期報告書の表紙）による当ブログの計算。サイファーのPERは赤字のため、EV/調整後EBITDAは会社が調整後EBITDAを開示していないため空欄。サイファーの株価売上高倍率は、2026年から始まる予定の賃貸収入を含まない、マイニングだけの売上で計算した値。業績は直近12か月（ビットマインは2025年8月期）。＊は一時的な要因で大きくゆがんだ値（コインベースはCircle株の評価益など、ブロックは2024年12月期の約19億ドルの一時的な税効果とBTCの販売総額、マラとライオットはBTCの評価益）。ロビンフッドのEVは借入れのデータがないため借入れを含まない。サイファーのEVは9月30日の数字で、11月の担保付社債17.33億ドルを含まない。ストラテジーとビットマインの売上・利益の倍率は、評価益と事業の規模の小ささで意味をなさないため空欄。
用語メモ：EV（企業価値）＝時価総額に借入れなどを足し、現金を引いた「会社を丸ごと買う値段」。EH/s（エクサハッシュ毎秒）＝マイニングの計算力の単位。株価売上高倍率（PSR）＝時価総額÷売上高。PER＝株価÷1株あたり利益。EBITDA＝利払い・税金・減価償却前の利益で、調整後EBITDAは会社が定義する数字。NAV＝保有資産の時価から負債を引いた純資産。mNAV＝ストラテジーが使う指標で、EV÷保有BTCの時価。
値札の表は、正直に言って「＊」だらけです。PERは、暗号資産の評価益や一時的な税効果で利益が膨らみ、多くの会社で低く出すぎています。マラのPER3.5倍を見て「割安だ」と飛びつくのは、帳簿上の含み益で利回りを計算するのと同じです。
そのなかで比較的素直に読めるのは、コインベースとロビンフッドです。株価売上高倍率はコインベース7.9倍、ロビンフッド24.2倍、PERは19.5倍（評価益で低めに出ている）と47.1倍。利益に対する値札（PERとEV/調整後EBITDA）で見ると、ロビンフッドは数字を出せる5社の中でいちばん高い水準です。2025年に株価が3倍になった結果でもあり、市場がこの先の成長を強く見込んでいる値段だと読めます（当ブログの見方）。
保有型の2社は、資産の物差しで見ます。ストラテジーのmNAVは、当ブログの計算で1.04倍でした。保有BTCを物件にたとえると、借入れや優先株まで含めた会社全体の値段が、物件の評価額の1.04倍しかない、つまりプレミアム（上乗せ）がほぼ消えた状態です。会社が12月1日の資料で示したmNAVは約1.2倍で、時点も計算に使う数字も違います。ビットマインは、時価総額が保有資産の純額（NAV）の0.87倍で、評価額を下回っています（当ブログの計算。株数は12月8日時点で、それ以降の増資を含まないため、実際の倍率はもう少し高い可能性がある）。
マイナーは、計算力1EH/sあたりのEVで見ると、マラ1.03億ドル、ライオット1.42億ドル。サイファーの2.58億ドルは、データセンターの賃貸事業の価値を含んでいるため、マイニングの物差しとしては参考外です。もう一つ目を引くのが、マラの保有BTCの時価が時価総額の136.2%にあたることです。ただし、マラには借入れがあり、ビットコインの価値がそのまま株主のものになるわけではありません。
財務の安全性：手元資金が厚い会社と、転換社債・優先株を積み上げた会社
| 会社 | 現金など | 借入れ（元本） | 優先株 | 差し引き | 時点 |
| ブロック | 88.8億ドル | 73.5億ドル（シニア債62.0億、転換社債11.5億） | ― | ＋15.3億ドル | 9月30日 |
| コインベース | 86.8億ドル | 72.8億ドル（うち転換社債55.4億） | ― | ＋14.0億ドル | 9月30日 |
| ビットマイン | 約10億ドル | なし（8月31日） | なし | ＋約10億ドル | 現金は12月28日 |
| ロビンフッド | 約43億ドル | データなし | ― | ― | 9月30日 |
| サイファー | 12.1億ドル | 14.7億ドル（転換社債）＋11月の担保付社債17.33億ドル | ― | −2.7億ドル（11月の社債を除く） | 9月30日 |
| ライオット | 3.3億ドル | 8.3億ドル（転換社債5.9億ほか） | ― | −5.0億ドル | 9月30日 |
| マラ | 8.3億ドル | 36.5億ドル（転換社債33.0億、与信枠3.5億） | ― | −28.2億ドル | 9月30日 |
| ストラテジー | 21.9億ドル（ドルの準備金） | 82.1億ドル（転換社債） | 79.4億ドル（推計） | −139.7億ドル | 12月21日・28日 |
※当ブログの集計。現金などの範囲は会社ごとに違う（コインベースはUSDC＝米ドルに連動するステーブルコイン37.0億ドルと、投資目的の暗号資産26.0億ドルを含めない。ブロックは短期・長期の投資を含む。ライオットは制限付き現金を含めない）。保有する暗号資産は差し引きに含めない。ストラテジーの優先株は想定元本で、12月28日時点の当ブログの推計。準備金は12月21日時点。
財務の表は、8社を二つのグループに分けます。手元の現金が借入れを上回る会社と、借入れや優先株を積み上げてきた会社です。
ブロックとコインベースは、社債を発行していても、それを上回る現金と投資を持っています。ビットマインは8月31日の年次報告書で借入れがなく、12月28日時点で約10億ドルの現金を持っていました（会社の開示による）。一方、ストラテジーは転換社債82.1億ドルと優先株79.4億ドル（推計）を合わせて161.6億ドルの請求権が、普通株主より先に並んでいます。12月31日の保有BTCの時価の約27.5%にあたる額です（当ブログの計算）。優先株の配当には、払い損ねると次に繰り越される「累積型」のものが多く、借入れの利払いに近い固定費として効いてきます。会社は12月1日、優先配当と利払いに充てるドルの準備金を14.4億ドルで設け、配当の21か月分にあたると説明しました。準備金は12月21日時点で21.9億ドルに増えています。
マイナーでは、マラの差し引き−28.2億ドルが目立ちます。保有するビットコインを含めれば資産は厚く見えますが、ビットコインが下がれば、その資産だけが縮み、借入れの元本は縮みません。大家業でいえば、物件の評価額は相場で上下しても、ローンの残高は相場と関係なく残る、という当たり前の事実です。
用語メモ：優先株＝配当や会社の清算時の分配を、普通株より先に受け取れる株式。ストラテジーの優先株は満期のない「永久優先株」で、利率8〜10%台の5種類を発行している。
希薄化：株数はどれだけ増えたか
| 会社 | 比べた時点 | 株数の変化 |
| マラ | 2021年末→2025年10月28日 | 1億273万株→3億7,818万株（3.68倍） |
| ライオット | 2021年末→2025年10月29日 | 1億1,675万株→3億7,181万株（3.18倍） |
| サイファー | 2021年末→2025年10月31日 | 2億4,928万株→3億9,509万株（1.58倍） |
| ブロック | 2021年末→2025年10月31日 | 4億6,494万株→6億767万株（＋30.7%） |
| コインベース | 2021年末→2025年10月23日 | 2億1,712万株→2億6,964万株（＋24.2%） |
| ロビンフッド | 2021年末→2025年10月30日 | 8億6,391万株→8億9,919万株（＋4.1%） |
| ストラテジー（クラスA） | 2024年末→2025年12月28日 | 2億2,614万株→約2億9,104万株（推計、＋28.7%） |
| ビットマイン | 2025年8月31日→12月8日 | 2億3,471万株→4億2,584万株（1.81倍） |
※会社の開示と当ブログの推計をもとに当ブログが計算。ブロックの増加には2022年1月のAfterpay買収に伴う株式の発行が含まれ、2024年末からは自社株買いで1.94%減っている。コインベースの増加には、2025年のDeribit買収に伴う約1,100万株が含まれる。
株数の増え方は、8社でまったく違います。マイナーのマラとライオットは、2021年末から3倍以上。電気代と機械の代金を、主に新株の売り出しと転換社債でまかなってきた結果です（当ブログの見方）。一方、ロビンフッドは＋4.1%にとどまり、ブロックは2024年末から自社株買いで株数を減らしています。
保有型の2社は、株数を増やして保有量を積み上げること自体が事業の柱です。ストラテジーのクラスA株は、2025年の1年弱で約29%増えました（推計）。同じ期間に保有BTCは447,470BTCから672,497BTCへ約50%増えていますから、1株あたりのビットコインは増えています（当ブログの計算）。ビットマインは、8月末から12月8日までの約3か月で株数が1.81倍になりました。
ここで大切なのが、株価と「1株あたりの保有資産の価値」の関係です。新株を売って得たお金で暗号資産を買う場合、株価が1株あたりの保有資産の価値より高ければ、増資のたびに1株あたりの保有量は増えます。逆に低ければ、増資するほど減ってしまいます。12月31日の時点で、ストラテジーの株価151.95ドルに対して1株あたりのビットコインの価値は189.42ドル、ビットマインの株価27.15ドルに対して1株あたりのイーサリアムの価値は28.64ドルでした（当ブログの計算。株数はストラテジーが12月28日の推計、ビットマインが12月8日）。この数字だけで見れば、年末の株価で新株を売ると、どちらも1株あたりの保有量を減らす計算になります。ストラテジーは12月1日の資料で、ドルの準備金の資金について「mNAVが1倍を上回るときは普通株を発行し、1倍を下回るときはビットコインを売る」という方針を示していました。共有名義の物件で、評価額より高い値段で持分を買ってくれる人がいるうちは既存の共有者が得をしますが、評価額より安く売れば、既存の共有者の取り分が薄まる。保有型の2社がプレミアムを失いかけている2025年末の状況は、この仕組みの曲がり角を示しているように私には見えます（当ブログの見方）。
周期の局面別シナリオ：2026年末のビットコインが4つの水準なら
| 株価の試算（ドル） | 12月31日終値 | S1（BTC 23,053ドル） | S2（62,376ドル） | S3（87,509ドル） | S4（124,753ドル） |
| ストラテジー | 151.95 | 6.92 | 95.40 | 151.95 | 235.75 |
| ビットマイン | 27.15 | 3.36 | 17.08 | 27.15 | 42.07 |
| コインベース | 226.14 | 31.71 | 122.77 | 226.14 | 379.32 |
| ロビンフッド | 113.10 | 51.84 | 66.03 | 113.10 | 182.85 |
| ブロック | 65.09 | 25.33 | 49.08 | 65.09 | 88.81 |
| マラ | 8.98 | 0.93 | 5.41 | 8.98 | 14.27 |
| ライオット | 12.67 | 1.92 | 7.96 | 12.67 | 19.64 |
| サイファー | 14.76 | 1.79 | 10.03 | 14.76 | 21.78 |
| 12月31日比 | S1 | S2 | S4 |
| ストラテジー | −95.4% | −37.2% | ＋55.2% |
| ビットマイン | −87.6% | −37.1% | ＋55.0% |
| コインベース | −86.0% | −45.7% | ＋67.7% |
| ロビンフッド | −54.2% | −41.6% | ＋61.7% |
| ブロック | −61.1% | −24.6% | ＋36.4% |
| マラ | −89.6% | −39.8% | ＋58.9% |
| ライオット | −84.8% | −37.1% | ＋55.0% |
| サイファー | −87.9% | −32.1% | ＋47.5% |
※当ブログの試算で、予想ではない。ストラテジーは、保有BTC×シナリオのBTC価格に12月31日のmNAV（1.04倍）を掛けて会社全体の値段（EV）とし、転換社債と優先株（推計）を引き、ドルの準備金を足して株数（推計）で割った値。ビットマインは保有ETH（ベータで換算したETH価格）とBTC・現金などの合計を株数で割り、12月31日の倍率（0.87倍）を掛けた値。ほかの6社のS2〜S4は、12月31日の終値×（1＋2025年の月次ベータ×BTCの変化率）。S1は、6社については2022年の実際の騰落率を12月31日の終値に当てはめた「過去の実例」。
シナリオの置き方は連載で共通です。2026年末のビットコインを、過去3回の周期をなぞるS1（23,053ドル、−73.7%）、高値の半値のS2（62,376ドル、−28.7%）、横ばいのS3、2025年の高値を回復するS4（124,753ドル、＋42.6%）に置いています。
S1については、ベータを直線で当てはめると、コインベース、ロビンフッド、マラ、ライオットが計算上−95%の下限に張りついてしまいます。そこで、ビットコインが−64.3%だった2022年に各社の株価が実際にどれだけ動いたかを、過去の実例として主に示しました。ストラテジーとビットマインは保有資産から計算する方式です。ストラテジーは、ビットコインが約20,769ドル以下になると、借入れと優先株を差し引いた普通株の取り分がゼロ以下になる計算で、S1の幅の下端（19,301ドル）はこれを下回ります。ビットマインは、イーサリアムをベータで換算すると計算の下限（−95%）に張りつくため、イーサリアムがビットコインと同じ率で下がると置いた場合の値（8.70ドル、−68.0%）も参考に挙げておきます。
表を局面ごとに読むと、2つのことが見えてきます。1つ目は、下げの局面での差が、上げの局面での差よりずっと大きいことです。S4では8社とも＋36.4%から＋67.7%の範囲に収まるのに対し、S1では−54.2%から−95.4%まで開きます。上げ相場ではみんなそろって上がり、下げ相場で本当の差がつく。物件も、満室の時期にはどれも優秀に見えるものです。
2つ目は、S1で傷みが小さいのが、暗号資産以外の柱を持つロビンフッド（−54.2%）とブロック（−61.1%）で、傷みが大きいのが、借入れや優先株を抱えた保有型と、マイナーだということです。とくにストラテジーは、2022年の実例を当てはめれば39.52ドル（−74.0%）ですが、保有資産から計算すると6.92ドルまで下がります。S1のBTCの下げ（−73.7%）が2022年（−64.3%）より深いうえ、この方式ではmNAVを1.04倍のまま置き、借入れと、2022年にはなかった優先株を元本のまま差し引くからです（当ブログの計算）。過去の実例が、いまの資本の形にそのまま当てはまるとは限りません。
この試算が外れる道筋もはっきりさせておきます。S1の実例は、各社が2022年と同じように動くことを前提にしています。ところが、コインベースは2022年より取引収益以外の収入が育ち、サイファーは2026年8月からAWS（アマゾンのクラウド事業）の賃料が入り始める予定です。逆に、ストラテジーのように2022年より固定費が重くなった会社もあります。S4は、ビットコインが1年で高値を取り戻し、各社が2025年と同じベータで動くことが前提です。どの数字も「その前提が正しければ」という条件付きの物差しとして読んでください。
日本の個人投資家の視点：為替、税金、NISA
| 時価総額の円換算（2025年12月31日） | 億円 |
| ロビンフッド | 159,219 |
| コインベース | 95,466 |
| ストラテジー | 73,909 |
| ブロック | 61,924 |
| ビットマイン | 18,101 |
| サイファー | 9,130 |
| ライオット | 7,375 |
| マラ | 5,317 |
※1ドル156.56円（三菱UFJ銀行の2025年最終公表日の仲値）で換算した当ブログの計算。株数の時点は値札の表と同じ。
日本から8社に投資する場合、まず忘れてはいけないのが為替です。株価もビットコインもドルで動き、円で見た値打ちは、そこに為替の動きが重なります。ドルの株価が横ばいでも、円高になれば円での評価額は下がります。外貨建ての家賃を受け取る物件を持つようなもので、家賃（株価）と為替の両方の波をかぶることになります。
次に税金です。ビットコインなどの暗号資産を個人で売った利益は、原則として雑所得として総合課税、米国株の売却益は申告分離課税と、扱いが違います。同じ「ビットコインに賭ける」投資でも、ビットコインそのものを持つか、関連株を持つかで、税金の計算はまったく別物になります。米国株の税金の全体像は当ブログの「エアビーの株を買う前に！ 日本に住む私たちが払う「米国株の税金」完全ガイド【全8回・第8回】」（2025年12月8日）、暗号資産を個人と法人のどちらで持つかは「仮想通貨は法人でやるべきか？個人でやるべきか？」（2025年7月25日）にまとめています。暗号資産の税金を取り上げる記事もあわせてどうぞ。
NISAで米国の個別株を持つか、特定口座で持つかによって、損が出たときの扱いも変わります。NISAの口座で出た売却損はないものとみなされ、特定口座などの利益と損益通算できず、翌年以降への繰越しもできません。配当を出す会社なら、NISAでも米国の源泉税はかかります。なお、暗号資産そのものはNISAでは持てません。2022年のように7社すべてが大きく下げる年があることを考えると、値動きの大きい関連株をどの口座で持つかは、利益が出たときより損が出たときのことを先に考えて決めたいところです。NISAと税金の違いは、マグニフィセント7の連載で、個別株・ETF・投資信託とNISAを取り上げる回に詳しく整理しています。
当ブログの見方：局面ごとに、見るべき数字は変わる
| タイプ | 会社 | 下げの局面で確かめたいこと | 上げの局面で確かめたいこと |
| 持つ（てこ付き） | ストラテジー、ビットマイン | 優先配当や利払いの固定費、mNAVが1倍を割ったときの資金の手当て | mNAVのプレミアムと、1株あたり保有量の伸び |
| 場を貸す | コインベース、ロビンフッド | 暗号資産以外の収入（USDC、金利、オプションなど）の厚み | 売買の量と、暗号資産の収入の比率 |
| 決済 | ブロック | 本業（Cash AppとSquare）の粗利が伸び続けるか（BTCは粗利の3.0%） | 株価が「関連銘柄」としてBTCにつられて動く度合い |
| 掘る | マラ、ライオット | ハッシュプライス（計算力1PH/sあたり1日の採掘収入）とコストの差、借入れの返済 | BTC価格と、マラは保有BTCの価値 |
| 掘る→貸す | サイファー | データセンターの建設・引渡しの進み具合と借入れ | 新しい賃貸契約の積み上げ |
※当ブログの見方で、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。
8社を並べてみて、私がいちばん強く感じたのは、「どの会社が一番か」より「どの局面で、何を見るべきか」のほうが大切だということです。
下げの局面では、固定の支払いと、暗号資産以外の収入が効きます。ストラテジーなら優先配当と利払い、マイナーならハッシュプライスとコストの差と借入れ、コインベースとロビンフッドなら暗号資産以外の柱の太さです。上げの局面では、逆に「てこ」が効きます。保有型ならmNAVのプレミアム、マイナーならビットコインの価格、取引所なら売買の量です。
2025年12月31日時点のビットコインは、10月6日の高値から86日、約3割下にありました。過去3回の物差しを当てれば、ここからが下げの本番になってもおかしくない位置です。一方で、ETF（上場投資信託）という新しい器や、各社の事業の変化が、過去とは違う展開をもたらす可能性もあります。だからこそ、一つのシナリオに賭けるより、下げの局面で何が効くかを先に確かめておく。私はそれが、この8社と付き合ううえでの順番だと考えています（当ブログの見方）。
8社は「ビットコインの代わり」ではなく、性格の違う8つの物件
最後に、決算や発表を読むときに確かめておきたいことを、順番に並べておきます。
まず、ビットコインの水準と、各社の「分岐点」です。ストラテジーなら、ビットコインが約20,769ドルを割ると普通株の取り分がゼロ以下になる計算でした。マイナーなら、ハッシュプライスと会社のコストの差。次に、2025年10〜12月期の決算で、暗号資産の評価損益を除いた利益と営業キャッシュフローがどう動いたかです。10〜12月期はビットコインが高値から下げた四半期なので、公正価値会計を採る会社の純利益は評価損で大きく振れる可能性があります。帳簿の数字と現金の動きを分けて読むことが、ここでも出発点です。
そして、指数の動きです。株価指数を作るMSCIは、デジタル資産が総資産の50%以上を占める会社を指数から除く案について、2025年10月に意見募集を始め、2025年12月31日時点では、判断は2026年1月15日までの予定と発表されていました。MSCIが示した暫定リストには、ストラテジー、マラ、ライオット、ビットマイン（指数の構成銘柄ではない扱い）が含まれていました。結果しだいで、株価の需給が動く可能性があります。
8社は、ビットコインの「代わり」ではありません。てこを効かせて持つ会社、場を貸す会社、決済のついでに扱う会社、掘る会社、そして掘る場所を貸し始めた会社。同じ相場の波を受けても、傷み方も戻り方も違う、性格の異なる8つの物件です。物件選びと同じで、どれが正解ということはありません。自分がどの物件の、どの局面のリスクを取っているのかを自覚しておくこと。それが、この連載を通して私がいちばんお伝えしたかったことです。各社の決算書を1社ずつ読む回、ビットコインの4年周期を取り上げる回、マイニングの採算を取り上げる回もあわせてどうぞ。
※本記事は公表資料をもとにした情報提供を目的としたもので、特定の銘柄や暗号資産の売買を勧めるものではありません。株価のシナリオは当ブログが置いた前提による試算で、将来の株価を予想・保証するものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
※数値は各社の決算資料・開示資料をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。株価・暗号資産の価格は2025年12月31日の終値、円換算は1ドル156.56円（三菱UFJ銀行の2025年最終公表日の仲値）です。
出典・参考
- Strategy Inc Form 8-K（Strategy、2025年12月29日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525332296/mstr-20251117.htm
- Strategy Inc Form 8-K（Strategy、2025年12月22日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312525327598/mstr-20251117.htm
- Strategy Form 8-K・投資家向け資料（Strategy、2025年12月1日）https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/blt8dc48db96aa45630/692d2084b48b45d7143fc17d/form-8-k_12-01-2025.pdf
- Strategy Q3 2025 決算発表資料（Strategy、2025年10月30日）https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/blt7f18a139e8e6b1bb/6903c6c2e248509725aed3c5/strategy-q3-earnings-release_10-30-2025.pdf
- BitMine Immersion Technologies プレスリリース（Form 8-K Exhibit 99.3）（BitMine、2025年12月29日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1829311/000149315225029227/ex99-3.htm
- BitMine Immersion Technologies Form 10-K（2025年8月期）（BitMine、2025年11月21日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1829311/000149315225024679/form10-k.htm
- BitMine Immersion Technologies 委任状説明書（DEF 14A）（BitMine、2025年12月9日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1829311/000149315225026868/formdef14a.htm
- Coinbase Q3 2025 Shareholder Letter（Coinbase Global、2025年10月30日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000207/q325shareholderletter.htm
- Coinbase Form 10-Q（2025年7〜9月期）長期債務（Coinbase Global、2025年10月30日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R69.htm
- Coinbase Form 10-K（2024年12月期）収益の内訳（Coinbase Global、2025年2月13日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/R61.htm
- Robinhood Q3 2025 決算発表（Form 8-K Exhibit 99.1）（Robinhood Markets、2025年11月5日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1783879/000178387925000309/q32025robinhoodexhibit991.htm
- Robinhood Form 10-K（2024年12月期）収益の内訳（Robinhood Markets、2025年2月18日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1783879/000178387925000049/R53.htm
- Block Q3 2025 Shareholder Letter（Block、2025年11月6日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1512673/000119312525269715/d48712dex991.htm
- Block Form 10-Q（2025年7〜9月期）（Block、2025年11月6日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1512673/000162828025050234/sq-20250930.htm
- Block Form 10-K（2024年12月期）（Block、2025年2月24日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1512673/000162828025007376/sq-20241231.htm
- MARA Q3 2025 Shareholder Letter（MARA Holdings、2025年11月4日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000026/q325shareholderletter.htm
- Riot Platforms Q3 2025 Financial Results and Strategic Highlights（Riot Platforms、2025年10月30日）https://www.riotplatforms.com/riot-platforms-reports-third-quarter-2025-financial-results-and-strategic-highlights/
- Riot Announces November 2025 Production and Operations Updates（Riot Platforms、2025年12月4日）https://www.globenewswire.com/news-release/2025/12/04/3199866/0/en/Riot-Announces-November-2025-Production-and-Operations-Updates.html
- Cipher Mining Q3 2025 Business Update（Form 8-K Exhibit 99.1）（Cipher Mining、2025年11月3日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000181998925000110/nov3_earningspressreleasex.htm
- Cipher Mining 担保付社債14億ドルの条件決定（Form 8-K Exhibit 99.1）（Cipher Mining、2025年11月5日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1819989/000095010325014401/dp237015_ex9901.htm
- Cipher Mining Announces Pricing of $333 Million of Additional Senior Secured Notes（Cipher Mining、2025年11月20日）https://www.nasdaq.com/press-release/cipher-mining-inc-announces-pricing-333-million-additional-senior-secured-notes-2025
- MSCI「Consultation on Digital Asset Treasury Companies」（MSCI、2025年10月）https://www.msci.com/downloads/web/msci-com/indexes/index-resources/consultation-on-digital-asset-treasury-companies-2025.pdf
- AppLovin, Robinhood Markets and Emcor Group Set to Join S&P 500（S&P Dow Jones Indices、2025年9月5日）https://press.spglobal.com/2025-09-05-AppLovin,-Robinhood-Markets-and-Emcor-Group-Set-to-Join-S-P-500-Others-to-Join-S-P-100,-S-P-MidCap-400-and-S-P-SmallCap-600
- 株価・指数・暗号資産価格：Yahoo Finance 各銘柄・S&P 500・ナスダック総合指数・BTC-USD・ETH-USDの価格データ（2025年12月31日まで）https://finance.yahoo.com/quote/BTC-USD/history/?frequency=1mo&period1=1388534400&period2=1767225600
