マラ・ホールディングス（MARA）の株価と決算書を読む掘ったビットコインを5万枚超ため込み、時価総額より大きいBTCを持つ会社【全11回・第8回】

東雲結子：石井先生、マラって会社、掘ったビットコインを売らずにため込んでいるそうですね。私と同じです！私も、お店でもらった紙袋は一枚も捨てずにため込んでいますから。

税理士石井：ははは。紙袋とビットコインを同じ棚に並べた人は、たぶん東雲さんが初めてです。もっとも2025年は、マラも掘った分を少しずつ売り始めていますが。

東雲結子：でも、量がすごいんですよ。2025年9月末で52,850BTC。12月31日の値段で計算すると、会社の時価総額より大きいんです！

税理士石井：ええ、時価総額の約1.36倍です。ただ、そのうち約3分の1にあたる17,357BTCは、貸し出したり、借入の担保に入れたりしているんです。

東雲結子：えっ、ため込んでいたはずの紙袋を、三つに一つはご近所に貸していた……ということですか？

税理士石井：うーん、たとえとしてはかなり近いです。しかも、ため込みの裏では株の発行と転換社債でお金を集め続けていて、株数は2021年末から約3.7倍になりました。

東雲結子：あっ……。棚を広げるために、家族を増やしていたんですね。一人あたりの紙袋は、思ったほど増えていないかも。

税理士石井：鋭いですね。大家業でいえば、ローンと出資者を増やして物件を買い進めた状態です。物件の評価額が大きくても、ローン残高と、一人あたりの持分を見ないと実力は分かりません。

東雲結子：なるほど。「たくさん持っている」と「株主が豊か」は、別の話なんですね！

税理士石井：そのとおりです。今回はマラの決算書で、BTCの山の中身と、それを支えるお金の出どころ、そして株価のシナリオまで見ていきましょう。

第8回は、ビットコインのマイニング（採掘）大手、マラ・ホールディングス（ティッカーMARA、米ナスダック上場、12月決算）です。2024年8月29日に旧社名のマラソン・デジタル・ホールディングスから社名を変えました。2025年12月31日の終値は8.98ドルで、2025年の騰落率は−46.5%。MARAの株価は、同じ年に−6.3%だったビットコイン（BTC）よりはるかに大きく下げ、年間の最安値を12月31日につけています。時価総額は約34.0億ドル（1ドル156.56円で換算すると約5,317億円）です。

それでいて、2025年9月末に持っていたBTCは52,850枚。12月31日のBTC終値87,508.83ドルで計算すると約46.2億ドルで、時価総額の136.2%にあたります（当ブログの計算）。会社の値段より、金庫の中身のほうが高い。数字だけを見ると、そう見えます。

ところが決算書を開くと、話はそう単純ではありません。BTCの約3分の1は貸出や担保に回り、BTCを積み上げる資金は転換社債と株の発行で集め、会計上の黒字はBTCの値上がり益に支えられていました。今回は、採掘の現場からBTCの山の中身、お金の出どころ、2026年の株価のシナリオまで順番に確かめます。半減期やハッシュプライスの仕組みは、ビットコイン・マイニングの経済学を取り上げる回で詳しく見ますので、ここでは必要なところに絞ります。

電力1.8GW、借り物の拠点から自前の拠点へ移りつつある

2024年12月期の年次報告書（10-K）によると、マラの拠点の規模は合計1,735MW（メガワット、設計上の容量）。うち稼働していたのは1,118MWで、自社で持つ拠点が1,234MW、他社の施設に機械を置かせてもらう「ホスティング」が501MWでした。2025年7〜9月期の株主向けレターでは、規模は「1.8GW」と書かれています。会社は、他社のホスティング契約を時間をかけて減らしていく方針です。

主な拠点（2024年12月期の10-K）	規模（MW）	形態	電源
テキサス州グランベリー	300	自社	併設の発電＋送電網
テキサス州ガーデンシティ	200	自社	併設の発電＋送電網
オハイオ州ハンニバル	200	自社	送電網
テキサス州ハンスフォード郡（風力発電所）	180	自社	風力（送電網を通さず直接使う）
オハイオ州フィンドレー	150	自社	送電網
ネブラスカ州カーニー	100	自社	送電網
テキサス州マッケイミー	216	他社のホスティング	併設の発電＋送電網
ノースダコタ州エレンデール	180	他社のホスティング	送電網
ノースダコタ州ジェームズタウン	93	他社のホスティング	送電網

※ほかに自社のホープデール（オハイオ州25MW）、ハーン（テキサス州22MW、フレアガス＝燃やして捨てられるはずのガスで発電）、海外57MW、他社のホスティング12MW。風力発電所（風力114MW、送電網との接続240MW）は2025年2月14日に49.2百万ドル（条件付きの追加支払いを含む）で取得。

自社サイトの電力単価は、2024年12月期が1kWhあたり0.039ドル、2025年7〜9月期が0.04ドルでした。

大家業にたとえると、他社のホスティングは「テナントとして家賃を払う立場」、自社サイトは「自分で建てた物件」です。持ち物件に移れば電気代や設備の使い方を自分で決められる半面、土地や発電設備を買うお金が先に出ていきます。

ハッシュレートは2倍超になったのに、採れるBTCは減った

時点	稼働ハッシュレート（EH/s）	機械の効率（J/TH）	BTCの生産量（枚）
2023年	24.7（年末）	24.5（年間）	12,852（年間）
2024年	53.2（年末）	19.2（2025年1月）	9,430（年間）
2025年	60.4（9月末）	18.6（9月末）	6,788（1〜9月）

※2025年1〜9月の生産量は四半期の2,286・2,358・2,144枚の合計（当ブログの計算）。2025年末の目標は75EH/s（2025年7月1日に公表、11月4日に再確認）。

用語メモ：EH/s（エクサハッシュ毎秒）＝採掘の計算力の単位で、1EH/sは1秒に100京回の計算。J/TH＝1テラハッシュの計算に使う電力量（ジュール）で、小さいほど省エネです。

稼働ハッシュレートは2023年末の24.7EH/sから2025年9月末の60.4EH/sへ、2倍を超えました。機械も新しくなり、効率は24.5J/THから18.6J/THへ改善しています。それなのに、年間のBTC生産量は2023年の12,852枚から2024年は9,430枚へ減りました。

理由は二つあります。一つは2024年4月20日の半減期で、1ブロックごとに新しく発行される報酬（ブロック報酬。取引手数料は別）が6.25BTCから3.125BTCへ半分になったこと。もう一つは、世界中のマイナーが機械を増やし、ネットワーク全体の計算力が上がったことです（2025年12月29日の7日平均で1,099EH/s、Hashrate Index＝二次資料による）。

当ブログの計算では、四半期のBTC生産量を期末のハッシュレートで割った「1EH/sあたりの採掘量」は、2023年10〜12月期の171.7枚から2025年7〜9月期の35.5枚へ−79%。一方、売上を年率に直して1EH/sあたりで見ると、25.4百万ドルから16.7百万ドルへの−34%にとどまりました。BTCの値上がりが、採れる枚数の減少をある程度埋めた形です（期末のハッシュレートで割るため、急拡大の時期はやや低めに出ます）。

半減期は、大家業でいえば「家賃が一斉に半分になる大規模改定」です。そこへ近所に競合物件が次々に建ち、同じ部屋数でも入る家賃が減っていく。マラは部屋数（ハッシュレート）を2倍以上に増やして、売上を伸ばしてきたわけです。

マラが開示する「採掘報酬全体に占める自社の取り分」（会社定義）も、2022年の1.2%から2025年4〜6月期の5.7%まで上がった後、7〜9月期は5.0%に下がりました（会社は理由を示していません）。

1PH/s・1日あたりのコストは下がったが、1BTCあたりの電気代は約1.4倍に

会社定義の指標	2023年	2024年	2024年7〜9月期	2025年4〜6月期	2025年7〜9月期
1PH/s・1日あたりのコスト（ドル）	46.4	38.6	37.0	28.7	31.3
自社サイトの購入電力コスト（1BTCあたり、ドル）	—	28,801	32,433	33,735	39,235

※いずれも会社が独自に計算して開示している指標。購入電力コストは自社サイトの電力の直接費だけを1BTCあたりにしたもので、ホスティング料や減価償却などは含みません。

用語メモ：ハッシュプライス＝1PH/s（ペタハッシュ毎秒、1EH/sの1,000分の1）の計算力が1日に稼ぐ採掘収入の目安（米ドル）。本記事の値はLuxor社のHashrate Index（二次資料）によります。

会社が開示する「1PH/s・1日あたりのコスト」は、2023年の46.4ドルから2025年7〜9月期の31.3ドルへ、−32.5%下がりました（当ブログの計算）。新しい機械への入れ替えと、自社サイトへの移行が効いているのでしょう（当ブログの見方）。

ところが、1BTCを採るための購入電力コストは、2024年の28,801ドルから2025年7〜9月期は39,235ドルへ、約1.4倍になっています（当ブログの計算）。電力単価は1kWhあたり0.039ドルから0.04ドルとほぼ横ばいですから、同じ電気で採れるBTCが減ったことが主な理由だと私は見ています（当ブログの見方）。

これを、2025年12月29日のハッシュプライス37.18ドルと並べてみます。会社定義のコスト31.3ドル（7〜9月期）との差は約6ドル（当ブログの計算。時点も定義も違うので目安です）。ハッシュプライスは、確認できた月次の資料の範囲では2025年7月11日の63.80ドルが高値で、11月22日には35.06ドルと過去最低をつけました。家賃（ハッシュプライス）が下がる一方で、管理費（コスト）は簡単には下がらない。マイナーの利幅は、年末にかけてかなり薄くなっていました。

52,850BTCの山。約3分の1は貸出・運用口座・担保に回っている

時点	保有BTC（枚）	内訳・備考
2023年12月末	15,126	制限のないBTCとして開示された数（制限付きを含む総数は未取得）
2024年12月末	44,893	貸出約7,377・担保約2,997を含む。2024年に22,065BTCを平均87,205ドルで購入
2025年3月末	47,531	貸出・担保を含む
2025年6月末	49,951	制限なし34,401／貸出7,877／運用口座2,004／担保5,669
2025年9月末	52,850	制限なし35,493／貸出10,377／運用口座1,903／担保5,077

※2025年9月末の公正価値は6,028.5百万ドル、取得原価（簿価）は4,637.7百万ドル。

マラは2024年に、採掘したBTCも買ったBTCもすべて持ち続ける方針（いわゆるHODL）を採りました。2025年は、それを「稼ぐ資産」として使う方向へ進みます。貸し出して利息を得る、運用会社の口座（Two Prime）に預けて運用する、借入の担保に差し入れる、という使い方です。2025年7月15日には、BTCの運用会社Two Primeへの20百万ドルの出資を主導し、Two Primeでの運用に回すBTCを500枚から2,000枚に増やしたと発表しました（6月末の運用口座はすでに2,004枚）。

その結果、2025年9月末の52,850BTCのうち、貸出10,377枚、運用口座1,903枚、担保5,077枚の合計17,357枚、約33%が手元を離れています。四半期報告書（10-Q）では、この分は「デジタル資産—債権（純額）」、つまり返してもらう権利として計上されています。担保の5,077BTCは、350百万ドルの与信枠（流動負債、利率8.85%と10.50%の2本、貸し手は2社で名前は非開示）の裏付けです。

もう一つ、見落とせない点があります。2025年6月はBTCを1枚も売りませんでしたが、9月はBTCの運用の結果、差し引きでBTCを売った「純売却」の月でした（数量は非開示）。さらに10-Qのキャッシュフロー計算書では2025年1〜9月のデジタル資産の売却収入が182.4百万ドルあり、会社は7〜9月期の株主向けレターで、採掘したBTCを営業費用のために機会を見て売り始めたと説明しています。そして会社は7〜9月期の株主向けレター（11月4日）で、月次の生産報告をやめて四半期ごとの開示に切り替えると表明しました。月次の報告は2025年9月分（10月3日公表）が最後です。2025年末にBTCが何枚あるかは、年明け以降の決算を待たないと分からないのです。

大家業でいえば、持っている物件のうち3棟に1棟を、サブリース会社に貸したり、銀行の担保に入れたりしている状態です。名義は自分でも、すぐに売れる物件と、相手の都合に左右される物件とでは意味が違います。保有量の数字を見るときは、貸出・担保の割合を必ずセットで確かめてください。

黒字の正体はBTCの値上がり益。営業キャッシュフローは毎年マイナス

項目（百万ドル）	2021年	2022年	2023年	2024年	2025年1〜9月	直近12か月
売上高	159	118	388	656	705	919
営業利益	−13	−674	221	306	186	527
BTCの評価益（合計）	—	—	331	1,114	1,025	—
純利益	−37	−694	261	541	398	926
純利益−評価益（簡易）	—	—	−70	−573	−628	—
希薄化後EPS（ドル）	−0.37	−6.12	1.06	1.72	0.90	2.57
調整後EBITDA（会社定義）	—	−543	417	1,232	1,158	1,951
営業キャッシュフロー	−19	−176	−316	−677	−578	−891
設備投資	709	525	187	1,068	458	877
FCF（営業CF−設備投資）	−728	−701	−502	−1,745	−1,036	−1,769

※2021〜2024年は各12月期（2022年は2024年12月期の10-Kにある比較値）。直近12か月＝2024年10月〜2025年9月（2024年12月期−2024年1〜9月＋2025年1〜9月）。2022年は旧基準でBTCの減損183百万ドルを計上。評価益（合計）は営業利益に含まれる分（2024年814、2025年1〜9月686）と、貸出・担保分（営業外）の合計。「純利益−評価益」は税の影響を調整しない簡易値。設備投資＝有形固定資産の取得＋機械メーカーへの前払金。

用語メモ：EPS＝1株あたり利益。EBITDA＝利払い・税金・減価償却前の利益。マラの調整後EBITDAは、純利益に利息（純額）・税金・減価償却・株式報酬などを調整した会社定義の数字で、BTCの評価益を含みます。FCF（フリー・キャッシュ・フロー）＝営業キャッシュフローから設備投資を引いた、自由に使えるお金。

マラは2023年12月期から、BTCを毎期末の時価で評価する会計（公正価値会計）を早めに採り入れました。BTCが値上がりすれば、売っていなくても評価益が利益に入ります。会社の開示では、この会計を使わなければ2023年12月期の純利益は約33.0百万ドルだったとされています。

表の「純利益−評価益」を見てください。2024年12月期は−573百万ドル、2025年1〜9月は−628百万ドル。評価益を除くと、本業はまだ赤字です。会社自身も、BTC価格が1万ドル動くと利益が約530百万ドル動くと説明しています（2025年7〜9月期）。マラの純利益は、ほとんどBTC価格の通信簿です。なお、評価益を営業利益の内に入れるか外に出すかは会社によって違うため、他社の利益とそのまま比べることはできません。

営業キャッシュフローは、2021年からずっとマイナスです。採掘したBTCを売らずに持っていると、売上には計上されても現金は入ってきません。一方で電気代や人件費は現金で出ていきます。家賃を現金で受け取らず、そのまま金庫に積んでいる大家さんを想像してください。帳簿上は家賃収入があっても、通帳から出ていくのは管理費や修繕費ばかり、という状態です。FCFはマイナーの実態を厳しく見せすぎる面もありますが、現金が出ていった事実は消えません。その穴を埋めたのが、次に見る資金調達です。

直近の2025年7〜9月期も、売上252.4百万ドル（前年同期比＋92%）に対し、BTCの評価益が343.1百万ドルありました。

BTCを積み上げた資金は転換社債と株の発行。株数は2021年末から約3.7倍

転換社債（2025年9月末）	元本（百万ドル）	利率	満期	転換価格（ドル）
2026年満期	48.1	1.00%	2026年12月	76.17
2030年満期	1,000.0	0.00%	2030年3月	25.91
2031年6月満期	925.0	0.00%	2031年6月	34.58
2031年9月満期	300.0	2.125%	2031年9月	18.89
2032年満期	1,025.0	0.00%	2032年8月	20.2585
合計	3,298.1

※2026年満期は当初747.5百万ドルで、2025年に元本約19.4百万ドルを18.3百万ドルで買い戻し。2032年満期は2025年7月に9.5億ドルを発行し、8月に0.75億ドルを追加。キャップドコール（転換で株数が増える影響を一定の株価まで抑えるためのオプション。費用39.8百万ドル、上限24.14ドル）付き。

財務の主な項目（2025年9月末）	金額（百万ドル）
現金（制限なし）	826.4
保有BTCの公正価値（52,850BTC）	6,028.5
転換社債（元本の合計）	3,298.1
BTC担保の与信枠	350.0
借入の合計	3,648.1

用語メモ：転換社債＝決められた価格で株に替えられる社債。株に替わるまでは返済義務のある借入です。ATM（At-The-Market）＝市場で少しずつ新株を売って資金を集める方法。

借入の中心は、利率0%の転換社債です。利息はほとんどかかりませんが、株価が転換価格を上回れば株に替わり、株主の持分が薄まります。2025年12月31日の株価8.98ドルは、5本すべての転換価格（18.89〜76.17ドル）を下回っていました。年末の時点では「株に替わる」より「満期に返す」借入に近い状態です。元本を転換価格で割った潜在的な株数は約1.32億株で（当ブログの計算、キャップドコール考慮前）、発行済株式数の約35%にあたります（当ブログの計算）。

株の発行も続いています。2025年1〜9月は、2024年に始めた15億ドルのATM（この期間に5,428,548株・純額100.1百万ドル、すでに終了）と、2025年3月28日に始めた20億ドルのATM（29,910,760株・471.8百万ドル）で、合計571.9百万ドルを集めました。2024年12月期は約19億ドルでした。2025年2月19日には、発行できる株の上限（授権株式数）を8億株に引き上げています。

発行済株式数は、2021年12月末の102,733,273株から2025年10月28日の378,184,353株へ、約3.68倍になりました。下の図の下段のとおり、2022年末1.46億株、2023年末2.43億株、2024年末3.40億株と、毎年大きく増えています。上段の保有BTCと合わせて1万株あたりのBTCを見ると、2024年末の1.32枚から2025年（BTCは9月末、株数は10月28日）の1.40枚へ、＋5.9%でした（当ブログの計算）。2023年末の0.62枚は制限のない分だけで計算した値なので、そのままは比べられません。

共有名義のアパートにたとえると、物件（BTC）を買い増すたびに共有者（株主）も増やしてきた形です。2025年の9か月で1万株あたりのBTCは増えましたが、その増え方は保有総数の伸びよりずっと緩やかでした。

AIとエネルギーの計画は、2025年末の時点ではまだ「契約前」

マラはAI関連の事業にも手を伸ばしていますが、2025年12月31日の時点で、収益につながる契約はまだ固まっていません。

まず方針です。2025年2月26日の株主向けレターで、会社はAIのホスティングや大型のHPC（高性能計算）施設に急いで乗り出すことには「戦略的な一時停止」を置き、エッジ（利用者の近く）でのAI推論に注力すると説明しました。2025年7〜9月期には、テキサス州グランベリーの拠点にAI推論用のラックと計算機を導入しています。

大きな案件は二つです。一つは、フランス電力（EDF）グループのEDF Pulse Holding（ほかに個人株主2人）が持つExaion（エクサイオン、フランスのHPC・クラウド会社）への投資で、2025年8月11日に契約しました。新株4,086,709株を1株28.14ユーロで引き受ける115.0百万ユーロと、既存株1,171,327株を33.0百万ユーロで買い取る取引で、完了すると持分は約64%。さらに2027年3月31日〜9月30日に110百万ユーロを追加出資する取り決め（一定の条件を満たした場合。満たさなければ出資義務はなし）があり、実行されれば約75%になります。フランスとカナダの外資規制の承認が条件で、契約上の期限（ロングストップ）は2026年1月31日、完了は2025年10〜12月期〜2026年1〜3月期の見込みとされていました。8月22日には、フランス経済省がEDFに売却の再検討を求めたと報じられています（AFPによる二次資料）。12月31日の時点で、この取引はまだ完了していません。

もう一つは、2025年11月4日に発表した、ガス処理施設を持つMPLXとの基本合意書（LOI。正式な契約の交渉・締結はこれから）です。西テキサスのデラウェア盆地で、マラがガス火力発電所とデータセンターを建設・保有・運営し、MPLXがガスを供給して、トーリング契約（燃料を出す側が発電を委託し、できた電力を受け取る契約）という形で電力を受け取る構想です。規模は当初400MW、最大1.5GW。金額の条件は開示されていません。

大家業でいえば、どちらも「買付証明」や「基本合意」の段階で、まだ売買契約にも賃貸借契約にもなっていません。期待は持てても、家賃の入金予定表にはまだ載らない。AIデータセンターの長期リースをすでに結んでいるサイファーを取り上げる回と読み比べると、この違いがよく分かると思います。

MARAの株価は、BTCと借入の差額にどんな値段をつけているのか

指標（2025年12月31日）	マラ	計算・注記
株価	8.98ドル	終値
時価総額	3,396百万ドル	378,184,353株（10月28日）×株価。約5,317億円
EV（企業価値）	6,218百万ドル	時価総額＋借入3,648−現金826（9月末）。BTCは差し引かない
EV÷ハッシュレート	102.9百万ドル	1EH/sあたり（60.4EH/s、9月末）
保有BTCの時価	4,625百万ドル	52,850BTC（9月末）×12月31日の終値
保有BTCの時価÷時価総額	136.2%
1株あたりのBTC	0.0001397BTC	時価では12.23ドル
BTC＋現金−借入	1,803百万ドル	1株あたり約4.77ドル（当ブログの単純計算）
PER（直近12か月）	3.5倍	BTCの評価益で大きく歪んでいるため参考外

用語メモ：EV（企業価値）＝時価総額に借入を足し、現金を引いた「会社を借入ごと買う値段」。EV÷ハッシュレートは、計算力1EH/sあたりにいくら払っているかを見る物差しです。PER＝株価÷1株あたり利益。

1EH/sあたりのEVは102.9百万ドルで、ライオット（142.5百万ドル。ハッシュレートの時点と定義が違うため目安）より低い水準です（サイファーは258.3百万ドルですが、AIデータセンターの価値を含むため比べられません）。ただしマラのEVはBTCを差し引いていないので、BTCをたくさん持つほど高めに出る点には注意が必要です。

では「BTCの時価が時価総額の136.2%」は、株が割安だという意味でしょうか。ここで借入を思い出してください。保有BTCの時価4,625百万ドルに現金826百万ドルを足し、借入3,648百万ドルを引くと、残るのは1,803百万ドル。1株あたりでは約4.77ドルです（当ブログの単純計算。BTCは9月末の枚数、現金と借入も9月末）。株価8.98ドルとの差、約4.2ドル分が、採掘設備や電力のサイト、将来の事業に市場がつけている値段だと私は読んでいます（当ブログの見方）。

物件の評価額がいくら大きくても、ローン残高を引いた「正味の持分」でなければ、大家の手取りは測れません。しかもマラの場合、その物件の3分の1は人に貸したり担保に入れたりしていて、9月には純売却もあり、年末の枚数はまだ分かっていない。割安・割高を言う前に、この三つの「但し書き」を頭に入れておきたいところです。

ビットコインの周期の中で見ると、マラの株価はBTCより大きく振れてきた

年	MARA年末終値（ドル）	MARA騰落率	BTC年末終値（ドル）	BTC騰落率
2020年	10.44	—	29,001.72	—
2021年	32.86	＋214.8%	46,306.45	＋59.7%
2022年	3.42	−89.6%	16,547.50	−64.3%
2023年	23.49	＋586.8%	42,265.19	＋155.4%
2024年	16.77	−28.6%	93,429.20	＋121.1%
2025年	8.98	−46.5%	87,508.83	−6.3%

※騰落率は年末終値から当ブログが計算（価格のみ）。

2021年の上昇局面で、MARAの株価は＋214.8%とBTC（＋59.7%）の3倍以上上がりました。2022年の下落局面ではBTCの−64.3%に対して−89.6%。この年の営業利益は−674百万ドル、純利益は−694百万ドルの大赤字でした。2023年はBTCの回復とともに＋586.8%と跳ね返しています。

目を引くのは2024年です。BTCは＋121.1%と倍以上になったのに、MARAの株価は−28.6%。半減期で採れるBTCが減り（生産量は前年の12,852枚から9,430枚）、その一方で株数は242.8百万株から340.3百万株へ増えました。BTCが上がっても、それだけでは株主の取り分が増えない年だったわけです（当ブログの見方）。

2025年は、BTCが10月6日に終値の過去最高124,752.53ドルをつけ、MARAの株価も10月15日に年間の高値22.84ドルをつけました。そこから12月31日までに、BTCは高値から−29.85%、MARAは−60.7%（当ブログの計算）。上りも下りも、BTCより大きく動く。これがMARAの株価の性格です。

2025年の月次の騰落率で計算すると、MARAのベータは1.38、BTCとの相関は0.84でした（12か月分の記述統計で、予想ではありません）。2022年の下落率をBTCの下落率で割った比率も1.39と、ほぼ同じ値です。

用語メモ：ベータ＝BTCが1%動いたとき、株価が平均して何%動いたかを示す値。相関＝動きの向きがどれだけそろっているか（1に近いほど連動）。

周期の位置も確かめておきます。2024年4月20日の半減期から2025年10月6日の高値までは534日で、過去3回（371〜546日、平均481日）の範囲に収まっています。過去3回は、山から約1年（364〜406日）で−76.63%〜−84.53%下げています。もっとも、2025年10月の高値が今回の山だったかどうかは、年末の時点ではまだ確定していません。

MARAの株価のシナリオ：BTCが過去の周期をなぞれば、2022年型の下げもありうる

ここからは当ブログの試算です。予想や目標株価ではなく、「BTCがこう動いたら、株価や採算はこのあたり」という幅を示すものです。BTCの水準は連載で共通の4つを使います。

2026年末（当ブログの試算）	S1 過去3回の周期をなぞる	S2 高値の半値	S3 横ばい	S4 高値を回復
BTC	23,053ドル（−73.7%）	62,376ドル（−28.7%）	87,509ドル（0.0%）	124,753ドル（＋42.6%）
MARAの株価：2022年の実例を当てはめ	0.93ドル（−89.6%）	—	—	—
MARAの株価：ベータ1.38で換算	0.45ドル（−95%の下限）	5.41ドル（−39.8%）	8.98ドル（0.0%）	14.27ドル（＋58.9%）
ハッシュプライス（試算）	9.83ドル	26.60ドル	37.32ドル	53.21ドル
同−会社定義のコスト31.3ドル	−21.47ドル	−4.70ドル	＋6.02ドル	＋21.91ドル
1株あたり保有BTCの時価	3.22ドル	8.72ドル	12.23ドル	17.43ドル

※S1＝2025年の終値の高値124,752.53ドル×（1−過去3回の平均下落率81.52%）。過去の最大・最小の下落率を使うと19,301〜29,149ドル。S2＝高値の半値、S3＝2025年12月31日と同じ、S4＝2025年の高値。株価のベータ換算＝12月31日の終値×（1＋ベータ×BTCの変化率）、−95%を下限。S1の「2022年の実例」は、BTCが−64.3%だった2022年のMARAの実際の騰落率を12月31日の終値に当てはめた値。ハッシュプライスは12月29日のBTC建ての値0.00042649BTCに各シナリオのBTC価格を掛けた単純化（難易度・手数料・ネットワークの計算力を年末の水準で固定）。コストは2025年7〜9月期の会社定義の値。1株あたり保有BTCは9月末の52,850BTCと10月28日の株数による。

S1では、ベータを直線で当てはめると計算上は−102%となり、−95%の下限に張りつきます。大きな下げにベータをそのまま延ばすのには無理があるので、ここでは2022年に実際に起きた−89.6%を「過去の実例」として主に見ます。当てはめると0.93ドル。このときハッシュプライスは会社定義のコストを1PH/s・1日あたり約21ドル下回り、採掘は赤字です。保有BTCの時価も約12.2億ドルと、借入の約36.5億ドルを下回ります（当ブログの計算）。もっとも転換社債の満期は2030年以降が中心で、2026年に満期を迎えるのは48.1百万ドルだけです。すぐに返済を迫られる形ではありませんが、流動負債に入っているBTC担保の与信枠350百万ドルがどう扱われるかが焦点になります。

S2では、ハッシュプライスがコストを約4.7ドル下回ります。BTCが高値の半分まで下がるだけで、会社定義のコストでは採掘の利幅がなくなる計算です。S3でも利幅は約6ドルと薄く、S4でようやく約22ドルの余裕が出ます。

シナリオを崩す要因もあります。BTCが上がっても、ネットワークの計算力が増えて難易度が上がれば、ハッシュプライスは試算ほど上がりません。ATMで株数が増えれば、1株あたりの数字は薄まります。逆にコストがさらに下がれば、採掘の赤字は試算より小さくなります。2025年のベータも12か月分の統計にすぎません。シナリオは、起こりうる幅を考える材料として使ってください。

次の決算で確かめたいことと、残るリスク

次の決算（2025年10〜12月期と通期）では、まず2025年末のハッシュレートが目標の75EH/sに届いたかを確かめてください。9月末は60.4EH/sで、10月以降の月次報告は出ていません。あわせて、1PH/s・1日あたりのコストと1BTCあたりの電力コストがどう動いたか。ハッシュプライスは11月に過去最低を記録しているので、10〜12月期の採算は2025年でいちばん厳しい数字になる可能性があります（当ブログの見方）。

次に、BTCの枚数と使い道です。年末の保有量、10〜12月期に売ったかどうか、貸出・運用口座・担保の割合が33%からどう変わったか。貸出先や運用先の信用リスクは、預ける量が大きいほど重くなります。株数とATMの使い方、転換社債の追加発行の有無も、1株あたりの数字を左右します。

AIとエネルギーでは、Exaionの取引に必要な規制当局の承認が、契約上の期限の2026年1月31日までに得られるか、MPLXとの基本合意が正式な契約になるかに注目です。指数の面では、MSCIが2025年10月に、デジタル資産が総資産の50%以上を占める会社を指数から外す案について意見を募っており、その暫定リストにマラ（小型株）が入っていました。2025年12月31日の時点では、判断は2026年1月15日までの予定と発表されていました。

MARAは「BTCの山」と「借入・株数」を一緒に見て初めて読める会社

マラの決算書から見えてきたのは、BTCを大量に掘り、買い、ため込んできた会社の姿でした。52,850BTCは時価総額を上回る大きさです。けれども、その約3分の1は貸出・運用口座・担保に回り、BTCを積み上げる資金は転換社債と株の発行で集め、株数は約3.7倍になりました。利益はBTCの値上がり益に左右され、営業キャッシュフローは毎年マイナスです。

大家業を長く続けていると、物件の数や評価額の大きさより、ローン残高を引いた正味の持分と、毎月残る現金のほうがずっと大事だと身にしみて感じます。マラを見るときも同じで、BTCの山の高さだけでなく、借入と株数、そして「掘る商売」が本当に現金を残せるのかを、決算ごとに確かめていきたいところです。

日本に住む私たちが米国株を持つときの税金は、当ブログの「エアビーの株を買う前に！日本に住む私たちが払う「米国株の税金」完全ガイド【全8回・第8回】」（2025年12月8日）で整理しています。同じマイナーでも、掘ったBTCを売る道を選んだライオットを取り上げる回、8社を並べて比較する回もあわせてどうぞ。

※本記事は公表資料をもとにした情報提供を目的としたもので、特定の銘柄や暗号資産の売買を勧めるものではありません。株価のシナリオは当ブログが置いた前提による試算で、将来の株価を予想・保証するものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。

※数値は各社の決算資料・開示資料をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。株価・暗号資産の価格は2025年12月31日の終値、円換算は1ドル156.56円（三菱UFJ銀行の2025年最終公表日の仲値）です。

出典・参考

MARA Q3 2025 Shareholder Letter（MARA Holdings、2025年11月4日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000026/q325shareholderletter.htm
MARA Announces Third Quarter 2025 Results（MARA Holdings、2025年11月4日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000026/q32025earningsannouncement.htm
MARA Form 10-Q（2025年9月期）本文（MARA Holdings、2025年11月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000028/mara-20250930.htm
MARA Form 10-Q（2025年9月期）損益計算書 R4（MARA Holdings、2025年11月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000028/R4.htm
MARA Form 10-Q（2025年9月期）債務 R20・R69・R70（MARA Holdings、2025年11月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000028/R70.htm
MARA Form 10-Q（2025年9月期）株主資本・ATM R18（MARA Holdings、2025年11月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000028/R18.htm
MARA Form 10-Q（2025年9月期）デジタル資産 R11（MARA Holdings、2025年11月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000028/R11.htm
MARA Form 10-Q（2025年9月期）表紙 R1（MARA Holdings、2025年11月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000028/R1.htm
MARA Form 10-K（2024年12月期）本文（MARA Holdings、2025年）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000003/mara-20241231.htm
MARA Form 10-K（2024年12月期）損益計算書 R5・キャッシュフロー計算書 R7（MARA Holdings、2025年）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000003/R5.htm
MARA Form 10-K（2024年12月期）株式数 R4（MARA Holdings、2025年）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000003/R4.htm
MARA Q4 & FY2024 Shareholder Letter（MARA Holdings、2025年2月26日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000149315225008402/ex99-1.htm
Marathon Digital Holdings Reports Q4 and Fiscal Year 2023 Results（Marathon Digital Holdings、2024年2月28日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000149315224008232/ex99-1.htm
Marathon Digital Form 10-K（2022年12月期）損益計算書 R4（Marathon Digital Holdings、2023年3月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000149315223007879/R4.htm
Marathon Digital Form 10-K（2022年12月期）キャッシュフロー計算書 R6（Marathon Digital Holdings、2023年3月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000149315223007879/R6.htm
Marathon Digital Form 10-K（2022年12月期）株式数 R3（Marathon Digital Holdings、2023年3月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000149315223007879/R3.htm
MARA Q2 2025 Shareholder Letter（MARA Holdings、2025年7月29日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1507605/000150760525000016/q225shareholderletter.htm
MARA Announces Bitcoin Production and Mining Operation Updates for September 2025（MARA Holdings、2025年10月3日）https://ir.mara.com/news-events/press-releases/detail/1410/mara-announces-bitcoin-production-and-mining-operation-updates-forseptember-2025
MARA Reports June 2025 Bitcoin Production and Mining Operations Update, Issues Mid-Year Outlook（MARA Holdings、2025年7月1日）https://ir.mara.com/news-events/press-releases/detail/1398/mara-reports-june-2025-bitcoin-production-and-mining-operations-update-issues-mid-year-outlook
MARA Announces Bitcoin Production and Mining Operation Updates for March 2025（MARA Holdings、2025年4月3日）https://ir.mara.com/news-events/press-releases/detail/1392/mara-reports-third-quarter-2025-financial-results
MARA Form 8-K（Exaionへの投資契約）（MARA Holdings、2025年8月11日）https://ir.mara.com/sec-filings/all-sec-filings/content/0001641172-25-023015/0001641172-25-023015.pdf
Bercy veut qu’EDF rouvre le dossier de la vente d’une pépite technologique à un groupe américain（AFP／Connaissance des Énergies、2025年8月22日）https://www.connaissancedesenergies.org/afp/bercy-veut-quedf-rouvre-le-dossier-de-la-vente-dune-pepite-technologique-un-groupe-americain-250822
MPLX and MARA Announce Collaboration on Integrated Power Generation and Data Center Campuses in West Texas（MARA Holdings、2025年11月4日）https://ir.mara.com/news-events/press-releases/detail/1412/mplx-and-mara-announce-collaboration-on-integrated-power-generation-and-data-center-campuses-in-west-texas
MARA Leads $20 Million Investment in Two Prime（Business Wire、2025年7月15日）https://www.businesswire.com/news/home/20250715691388/en
MSCI: Consultation on Digital Asset Treasury Companies（MSCI、2025年10月）https://www.msci.com/downloads/web/msci-com/indexes/index-resources/consultation-on-digital-asset-treasury-companies-2025.pdf
Hashrate Index Roundup (December 29, 2025)（Luxor Hashrate Index、2025年12月29日）https://hashrateindex.com/blog/hashrate-index-roundup-december-29-2025/
Luxor Hashrate Lookback Series – November 2025（Luxor Hashrate Index、2025年12月5日）https://hashrateindex.com/blog/luxor-hashrate-lookback-series-november-2025/
Luxor Hashrate Lookback Series – July 2025（Luxor Hashrate Index、2025年8月4日）https://hashrateindex.com/blog/luxor-hashrate-lookback-series-july-2025/
株価：Yahoo Finance「MARA Holdings (MARA) Historical Prices」（2025年12月31日までの終値）https://finance.yahoo.com/quote/MARA/history/?frequency=1mo&period1=1577836800&period2=1767225600
ビットコイン価格：Yahoo Finance「Bitcoin USD (BTC-USD) Historical Prices」（2025年12月31日までの終値）https://finance.yahoo.com/quote/BTC-USD/history/?frequency=1mo&period1=1388534400&period2=1767225600