東雲結子：先生、すごい理論を思いつきました。宝くじ売り場って、誰が当たっても外れても手数料が入りますよね。暗号資産の取引所も同じです。コインベースは、相場が上がっても下がっても絶対に損しません！
税理士石井：うーん、その理論には弱点が一つだけあります。お客さんが来ないと、売り場には売るものがないんです。
東雲結子：えっ、売り場の前に行列ができない年なんてあるんですか？
税理士石井：ありました。2022年12月期、コインベースの取引収益は前の年から65%減り、営業損益は約27億ドルの赤字。株価も1年で86%下がっています。
東雲結子：おっと（汗）。「売り場は損しない理論」、1年で窓口を閉めました……。
税理士石井：ははは。でも、話はそこで終わらないんです。総収益に占める取引収益の割合は、2021年12月期の87%から2023年12月期には49%まで下がりました。代わりに育ったのが、USDCというドル連動のコインから入る取り分や、ステーキングの報酬です。
東雲結子：売り場の横に、月極駐車場と自動販売機を建てたんですね！ これで雨の日も安心です。
税理士石井：いいたとえです。大家業でいえば、テナントの売上歩合の家賃だけに頼っていたビルが、別の収入を増やしたようなもの。ただし落とし穴があって、その駐車場代も、実は暗号資産の値段と金利で上下するんです。
東雲結子：あっ……。じゃあ、相場に強くなったのか、相場の別の顔に乗り換えただけなのか、そこが問題なんですね。
税理士石井：そのとおりです。今日はコインベースの決算書を、2021年の熱狂から2025年まで順番にめくっていきましょう。
連載の第4回は、暗号資産の取引所を運営するコインベース・グローバル（ティッカーCOIN、米ナスダック上場）です。2021年4月14日に、通常の新規公開（IPO）ではなく「直接上場」という形で株式市場に登場し、2025年5月19日には米国の代表的な株価指数であるS&P 500（米国の大型株500銘柄でつくる指数）に採用されました。2025年12月31日の終値は226.14ドルで、年間では−8.9%。ビットコイン（BTC）の−6.3%より少し大きく下げています。時価総額は約610億ドル、1ドル156.56円で円に換算すると約9.5兆円です。
コインベースの決算を読むときにいちばん大事なのは、収益を「暗号資産の売買で入る手数料」と「それ以外」に仕分けることです。取引の手数料は、相場が熱いときは驚くほど膨らみ、冷えると一気にしぼみます。会社はこの数年、その振れ幅を小さくするために、手数料以外の収入を育ててきました。その成果は本物なのか。ここが今回の芯になります。
大家の目線でいえば、売上歩合の家賃は、テナントの商売が繁盛している年には頼もしいものの、不況の年には一番先に細ります。だからこそ私は、歩合の比率と、歩合以外にどんな収入があるのかを、物件を見るときにまず確かめるようにしています。今回の材料は、2022〜2024年12月期の10-K（米国の年次報告書）、2025年7〜9月期の10-Q（四半期報告書）と株主レターです。金額は特に断りのない限り百万ドル、決算期は12月です。
コインベースの稼ぎは「取引」「サブスクリプション＆サービス」「その他」の3つの財布
コインベースの損益計算書では、収益が3つに分かれています。1つ目は取引収益で、個人や機関投資家が暗号資産を売買するたびに入る手数料です。2つ目はサブスクリプション＆サービス（S&S）で、USDCに関する収入（会社の表示は「ステーブルコイン収益」）、ステーキングの報酬（同「ブロックチェーン報酬」）、金利・融資の手数料、会員サービス「Coinbase One」などが入ります。3つ目のその他収益は、主に会社自身の資金の金利です。
2025年1〜9月で見ると、総収益5,400.2のうち、取引収益が3,072.7（個人2,589.0、機関294.7、その他189.1）、S&Sが2,100.7（ステーブルコイン984.7、ブロックチェーン報酬525.8、金利・融資手数料187.2、その他403.0）、その他収益が226.8でした。S&Sのほぼ半分はUSDCから来ている計算です。
用語メモ：USDC＝米ドルと同じ価値を保つよう設計された暗号資産（ステーブルコイン）で、発行会社はCircle（サークル）。ステーキング＝暗号資産を預けてブロックチェーンの取引の承認に参加し、報酬を受け取る仕組みです。
USDCの収入の仕組みは、大家業の「共同経営の駐車場」に近いものです。10-Kによると、コインベースは2023年8月にCircleと結んだ契約で、USDCの準備資産から生まれる収益のうちCircleの取り分を引いた残りの50%を受け取り、コインベースのサービスの中にあるUSDCが多いほど、取り分が増える仕組みになっています。契約は当初3年で、その後は3年ごとに自動で更新されます。2025年7〜9月期の平均残高は、コインベースのサービスの中が150億ドル、外が530億ドル。USDCの時価総額はこの四半期に過去最高の740億ドルに達しました。駐車場そのものはCircleが持ち、コインベースは「客を集める力」に応じて売上の分け前をもらう。そんな関係です。
取引収益の比率は87%から49%へ。ところが2024年は61%に戻った
| 項目 | 2021年12月期 | 2022年12月期 | 2023年12月期 | 2024年12月期 | 2025年1〜9月 |
| 総収益 | 7,839.4 | 3,194.2 | 3,108.4 | 6,564.0 | 5,400.2 |
| 取引収益 | 6,837.3 | 2,356.2 | 1,519.7 | 3,986.1 | 3,072.7 |
| S&S | 517.5 | 792.6 | 1,406.9 | 2,307.1 | 2,100.7 |
| うちステーブルコイン（USDC） | 9.9 | 245.7 | 694.2 | 910.5 | 984.7 |
| うちブロックチェーン報酬（ステーキング） | 223.1 | 275.5 | 330.9 | 705.8 | 525.8 |
| その他収益 | 484.7 | 45.4 | 181.8 | 270.8 | 226.8 |
| 取引収益の比率 | 87.2% | 73.8% | 48.9% | 60.7% | 56.9% |
| S&Sの比率 | 6.6% | 24.8% | 45.3% | 35.1% | 38.9% |
※百万ドル。比率は総収益に対する割合。2025年1〜9月は9か月分で、通期の数字とは期間が違います。2021年のその他収益には、その年だけの暗号資産の売却482.6を含みます。
グラフは、総収益の内訳を億ドル単位で積み上げたものです。濃い緑が取引収益で、白抜きの数字がその割合。2021年12月期は78.4億ドルのうち68.4億ドル（87%）が取引収益で、ほぼ「手数料の会社」でした。それが2025年1〜9月には、54.0億ドルのうち30.7億ドル（57%）。残りの約4割を、USDC関連（9.8億ドル）とステーキング（5.3億ドル）を含むサブスクリプション＆サービスの21.0億ドルが占めています。
途中の年も表で追ってみましょう。2022年は取引収益が65.5%減った一方、S&Sは53.2%増えています。会社の株主レターも、金利の上昇でUSDCの準備資産から入る収入が伸びたことを挙げており、これが下支えになりました。2023年は取引収益がさらに35.5%減り、S&Sが77.5%増えて、取引収益の比率は48.9%。半分を切りました。
ところが2024年12月期、取引収益は162.3%増え、比率は60.7%に戻りました。米国で現物のビットコインETF（上場投資信託）の取引が始まり、4月に半減期があり、大統領選挙もあった年です。2025年1〜9月は56.9%、直近12か月（2024年10月〜2025年9月）では60.3%でした。
ここで一度、立ち止まって考えてみてください。比率が49%まで下がったのは、S&Sが伸びたからだけではなく、分子の取引収益がしぼんだからでもあります。相場が戻れば、手数料はまた主役に返り咲く。私はこれを「相場に強い会社になった」というより、「相場が悪い年にも、別の収入が床をつくる会社になった」と読んでいます（当ブログの見方）。床ができたのは大きな進歩ですが、天井と床の両方が、まだ暗号資産の相場に結びついているのです。
もう一つ見ておきたいのが、手数料率です。個人の取引収益を個人の取引額で割った実効手数料率（当ブログの計算）は、2022年12月期1.27%、2023年12月期1.78%、2024年12月期1.55%、2025年7〜9月期1.43%と推移しています。歩合家賃の「率」が2023年12月期をピークに下がってきているようなもので、取引額が同じでも手数料が減る方向の力がかかっています。
2022年の赤字と2024年の急回復を、損益計算書で並べる
| 項目 | 2021年12月期 | 2022年12月期 | 2023年12月期 | 2024年12月期 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 総収益 | 7,839.4 | 3,194.2 | 3,108.4 | 6,564.0 | 4,292.4 | 5,400.2 |
| 営業費用 | 4,762.9 | 5,904.4 | 3,270.0 | 4,256.9 | 3,019.3 | 4,238.5 |
| 営業利益 | 3,076.6 | −2,710.2 | −161.7 | 2,307.2 | 1,273.1 | 1,161.7 |
| 暗号資産投資の損益（税引前） | — | — | — | 687.1 | 210.9 | 189.3 |
| 純利益 | 3,624.1 | −2,624.9 | 94.9 | 2,579.1 | 1,287.9 | 1,927.1 |
| 希薄化後EPS（ドル） | 14.50 | −11.83 | 0.37 | 9.48 | 4.76 | 6.85 |
| 調整後EBITDA（会社定義） | 4,090.1 | −371.4 | 978 | 3,348 | 2,059 | 2,242.6 |
| 現物の取引額（十億ドル） | 1,671 | 830 | 468 | 1,162 | 723 | 925.1 |
※百万ドル（EPS・取引額を除く）。暗号資産投資の損益は2024年から公正価値で測定（それ以前は減損で、2021年153.2、2022年722.2、2023年は売却益が減損を上回り、純額で34.7の利益）。調整後EBITDAは2021・2022年が旧定義、2023年は新定義での組替え後（当初の発表は963.7）、2024年1〜9月と2025年1〜9月は四半期の値などから当ブログが計算。2021年の純利益には税金の利益597.2を含みます。1〜9月の取引額は四半期の合計（当ブログの計算）。
用語メモ：EPS＝1株あたり利益。希薄化後EPSは、将来株式に変わりうる分も含めた株数で割った値。EBITDA＝利払い・税金・減価償却前の利益で、調整後EBITDAは会社が一時的・非現金とみなす項目をさらに除いた会社定義の数字です。
2022年12月期の赤字の中身を見ると、営業費用5,904.4が総収益3,194.2を大きく上回っています。技術開発費2,326.4、一般管理費1,600.6に、暗号資産の減損722.2とリストラ費用40.7が重なりました。従業員は2021年末の3,730人から2022年末には4,510人へ増えています。満室の時代の感覚で管理の人手を増やしたところへ、空室が一気に出た。大家業でいえば、そんな年でした。翌2023年にはリストラ費用142.6を計上して費用を絞り、2024年末の従業員は3,772人です。
2024年12月期は、総収益が2.1倍、営業利益は2,307.2まで戻りました。費用の土台を一度絞った会社に相場が戻ってくると、利益は収益以上に増えます。固定費がそのままの物件に入居者が戻ると、増えた家賃のほとんどがそのまま手取りになるのと同じ理屈ですね。
2025年1〜9月は、総収益が前年同期比25.8%増えた一方で、営業利益は1,161.7と前年同期の1,273.1を下回りました。営業費用が4,238.5と大きく増え、その中には5月に開示したデータ盗難事件の損失（4〜6月期306.7、7〜9月期48.0）が入っています。
純利益には「暗号資産の評価益」と「Circle株」が混ざっている
コインベースは2024年から、投資目的で持つ暗号資産を時価（公正価値）で測り、値動きを損益に入れています。この損益は営業利益の下（営業外）に置かれるため、営業利益は本業の姿に近く、純利益は相場で振れます。2025年は四半期ごとに、1〜3月期が−596.7、4〜6月期が＋362.1、7〜9月期が＋423.9と大きく揺れました。
用語メモ：公正価値会計＝保有する資産を期末の時価で評価し、評価損益を利益に入れる会計処理。米国の新しい会計基準（ASU 2023-08）で、暗号資産にも使われるようになりました。
もう一つ大きいのが、USDCの発行会社Circleの株です。コインベースはCircleの株を持っており、Circleが上場した2025年4〜6月期には、Circle株の再評価などで約15億ドル（税引前）の利益を計上しました。その結果、4〜6月期の純利益は1,428.9に跳ね上がっています。7〜9月期は逆に、その他の投資で約4億ドルの損失でした。1〜9月を通すと、営業外の「その他の損益」が1,120.2の利益です。
2025年1〜9月の純利益1,927.1は、営業利益1,161.7を大きく上回っています。暗号資産投資の損益189.3を差し引いても1,737.8（当ブログの簡易計算で、税金の影響は調整していません。Circle株の分も残っています）。つまり、純利益のかなりの部分が、本業の手数料ではなく「持っている資産の値上がり」から来ているのです。
大家業で考えると分かりやすいと思います。所有する土地の評価額が上がっても、家賃は1円も増えません。隣の土地が再開発で値上がりしても、売るまでは通帳の残高は同じです。未実現の評価益は現金ではありません。決算のニュースで「純利益が◯倍」と出たときほど、営業利益と並べて見る癖をつけておきたいところです。
2025年1〜9月は黒字なのに、営業キャッシュフローは6億ドル超のマイナス
| 項目 | 2021年12月期 | 2022年12月期 | 2023年12月期 | 2024年12月期 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 営業キャッシュフロー | 4,038.2 | −1,585.4 | 923.0 | 2,556.8 | 1,592.2 | −638.8 |
| 設備投資（ソフトウェアの資産計上） | 22.1 | 61.0 | 63.2 | 区分開示なし | 区分開示なし | 区分開示なし |
| FCF（営業CF−設備投資） | 4,016.1 | −1,646.5 | 859.7 | — | — | — |
※百万ドル。FCFは当ブログの計算。2024年以降は設備投資が「その他の投資活動」に含まれて区分されていないため、FCFは計算できません。
用語メモ：営業キャッシュフロー（営業CF）＝本業で実際に出入りした現金。FCF（フリー・キャッシュ・フロー）＝営業CFから設備投資を引いた、会社が自由に使える現金です。
2025年1〜9月の営業CFは−638.8で、純利益1,927.1とは逆向きでした。前年同期は＋1,592.2です。キャッシュフロー計算書の補足を見ると、営業資産・負債の増減−2,510.8のうち−2,441.5は、会社が持つUSDCを増やした分でした。USDCは現金同等物に入らないため、ドルをUSDCに替えると営業CFのマイナスになります。この分を除くと約＋1,803です（当ブログの簡易計算）。顧客の預かり資金の出入りは財務活動に入り、営業CFには含まれません。加えて、純利益にはCircle株や暗号資産の評価益という、現金の入ってこない利益が含まれています。帳簿の上の利益と現金の出入りがずれた年です。大家さんなら、入ってきた家賃の一部を、すぐ使える別の口座に移し替えた年の通帳に近いかもしれません。
ただ、この年の現金の動きは営業CFだけでは語れません。1〜9月には、8月の転換社債で手取り2,957.1を調達した一方、キャップドコールの購入に224.3、買収（ほぼDeribit）に687.6、株式報酬の源泉税（株数を差し引いて会社が納める分）に308.8を支払っています。営業CFのマイナスがこの先も続くのか、一時的なものなのか。2025年10〜12月期と通期の数字で確かめたいポイントです。
転換社債で30億ドルを調達し、株数は2021年末から24%増えた
| 2025年9月30日 | 金額 |
| 現金・現金同等物 | 8,676.3 |
| 会社が持つUSDC | 3,696.4 |
| 投資目的の暗号資産（時価） | 2,597.3 |
| 顧客の預かり資金（顧客のお金） | 5,672.0 |
| 社債の元本の合計 | 7,275.5 |
| うち転換社債 | 5,538.0 |
| ネットキャッシュ（現金・現金同等物−社債元本） | 1,400.8 |
| 純資産 | 16,023.2 |
※百万ドル。ネットキャッシュは当ブログの計算で、USDC・暗号資産・顧客の資金は含めていません。
| 社債（元本） | 2024年12月末 | 2025年9月末 |
| 0.50% 転換社債 2026年満期 | 1,273.0 | 1,273.0 |
| 3.375% 社債 2028年満期 | 1,000.0 | 1,000.0 |
| 0.00% 転換社債 2029年満期（2025年8月発行） | — | 1,500.0 |
| 0.25% 転換社債 2030年満期 | 1,265.0 | 1,265.0 |
| 3.625% 社債 2031年満期 | 737.5 | 737.5 |
| 0.00% 転換社債 2032年満期（2025年8月発行） | — | 1,500.0 |
| 合計 | 4,275.5 | 7,275.5 |
※百万ドル。2026年満期の転換社債は、2025年9月末に流動負債（1年以内に返す負債）に分類されています。
手元の現金・現金同等物8,676.3は、社債の元本7,275.5を上回っています。会社の株主レターでは、9月末のドル建ての資金は119億ドル、暗号資産を含めて使える資金は155億ドル、借入を差し引いたドル資金は47億ドルとされています。顧客の預かり資金5,672.0は、大家でいえば入居者から預かった敷金のようなもので、会社が自由に使えるお金ではありません。
2025年8月の転換社債は、2029年満期と2032年満期をそれぞれ15億ドル、どちらも金利0%です。利息を払わずに借りられるのは魅力ですが、転換社債は、株価が転換価格（当初は2029年満期が約454ドル、2032年満期が約395ドル）を上回ると、持ち主が株への転換を求められる権利のついた借入です。転換されるまでは返済が必要な負債で、会社が株で払うことを選んだ分だけ株数が増えます（現金で払うこともできます）。
用語メモ：転換社債＝あらかじめ決めた価格で株式に転換できる権利のついた社債。キャップドコール＝転換による株数の増加（希薄化）を、一定の株価まで抑えるために会社が買う取引です。
株数は、確実に増えてきました。
| 時点 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年末 | 2024年末 | 2025年10月23日 |
| 発行済株式数（クラスA＋B、百万株） | 217.1 | 230.9 | 242.0 | 253.6 | 269.6 |
2021年末から2025年10月までの増加は24.2%（当ブログの計算）で、2025年8月にDeribitの対価として出した約1,100万株を含みます。約1,100万株は、10月23日の株数の約4%にあたります（当ブログの計算）。自社株買いの枠は2024年10月30日に10億ドルを承認し、2025年10月に20億ドルへ広げ、長期の社債の買戻しにも使えるようにしました。ただし、2025年1〜9月の株主レターには、市場での自社株買いの実施額の記載がありません。会社は、株式報酬を渡すときに株数を差し引いて税金を納める方法（1〜3月期に約38.8万株、4〜6月期に約38.3万株）を「自社株買いと同じ効果がある」と説明しています。
共有名義のアパートで、知らないうちに共有者が少しずつ増えていくと、建物全体の家賃が増えても、1人あたりの取り分はそれほど増えません。COINの株を考えるときは、会社全体の利益だけでなく、この株数の伸びを差し引いて見るのが大切だと私は考えています（当ブログの見方）。
2025年はDeribit買収、S&P 500採用、そしてデータ盗難事件
| 日付 | 出来事 |
| 2025年5月8日 | 暗号資産デリバティブ取引所Deribit（デリビット）の買収を発表。約29億ドル（現金7億ドル＋クラスA株1,100万株） |
| 2025年5月12日発表、19日採用 | S&P 500に採用（ディスカバー・フィナンシャルと入れ替え） |
| 2025年5月14〜15日 | データ盗難事件を開示。海外のサポート委託先の従業員らが買収され、顧客情報が流出。恐喝には応じず、費用の見積りは1億8,000万〜4億ドル |
| 2025年4〜6月期 | Circleの上場に伴い、Circle株の再評価などで約15億ドルの利益（税引前） |
| 2025年8月 | 金利0%の転換社債を計30億ドル発行 |
| 2025年8月14日 | Deribitの買収が完了。取得対価の公正価値は4,294.6百万ドル（現金721.5百万ドル＋株式3,573.1百万ドル） |
| 2025年10月 | 自社株買いの枠を20億ドルに拡大 |
| 2025年10月21日 | オンチェーンの資金調達サービスEchoを約3.75億ドル（現金と株式）で買収すると発表（二次資料による） |
| 2025年12月15日 | 会社の設立地をデラウェア州からテキサス州へ移転（社名・ティッカーは変わらず） |
| 2025年12月22日 | 予測市場のThe Clearing Companyの買収で合意（金額は非公表、二次資料による） |
用語メモ：デリバティブ＝先物やオプションのように、元の資産の値動きをもとに価値が決まる取引。予測市場＝選挙やスポーツなどの結果に連動する契約を売買する市場です。
Deribitの買収額は、発表時の約29億ドルに対し、完了時の公正価値は42.9億ドルでした。対価の大半が株式で、その間にコインベースの株価が上がったためです。7〜9月期にはDeribitの収益が5,200万ドル加わりました。取引収益の中でも、現物の売買とは別の「デリバティブの手数料」という柱を足したことになります。12月中旬には、Kalshi（カルシ）と組んだ予測市場と、株式の取引の提供を始めたと報じられています（二次資料による）。
一方で、5月のデータ盗難事件は、取引所という商売の弱点を見せました。損失は4〜6月期306.7、7〜9月期48.0で、会社の見積り（1.8億〜4億ドル）の範囲に入っています。大家業でいえば、管理会社の社員が合鍵を持ち出したようなもので、建物の価値よりも「信用」という見えない資産を傷つけます。預かり資産で商売をする会社にとって、ここは数字以上に重いリスクだと私は感じます（当ブログの見方）。
ビットコインの周期の中で見ると、コインベースの株価はBTCより大きく振れる
| 年 | COINの年末終値（ドル） | COINの年間騰落率 | BTCの年末終値（ドル） | BTCの年間騰落率 |
| 2021年 | 252.37 | — | 46,306.45 | — |
| 2022年 | 35.39 | −86.0% | 16,547.50 | −64.3% |
| 2023年 | 173.92 | ＋391.4% | 42,265.19 | ＋155.4% |
| 2024年 | 248.30 | ＋42.8% | 93,429.20 | ＋121.1% |
| 2025年 | 226.14 | −8.9% | 87,508.83 | −6.3% |
※騰落率は前年末の終値から（株価のみ、配当は含まず）。2023・2024年は当ブログの計算。COINは2021年4月上場のため2021年の年間騰落率はありません。
ビットコインには、半減期（採掘の報酬が半分になる日）から1年半ほどで高値をつけ、そこから1年ほどで大きく下げる、という過去のパターンがあります。2020年5月11日の半減期のあと、BTCは2021年11月8日に67,566.83ドル（終値）の山をつけ、2022年11月21日の15,787.28ドルまで−76.63%下げました。コインベースの上場は、まさにこの山の手前でした。
2022年、BTCが−64.3%の年に、COINの株価は−86.0%でした。BTCの下げの約1.34倍です（2022年の騰落率÷BTCの騰落率）。収益も総収益が59.3%減り、株価はそれ以上に下げています。逆に2023年の戻りでは、BTCの＋155.4%に対してCOINは＋391.4%。ところが2024年は、収益が2倍強になったのに株価は＋42.8%にとどまり、BTC（＋121.1%）を下回りました。2023年の急反発で、先に期待を織り込んでいたとも読めます（当ブログの見方）。
2025年の値動きを月次で見ると、BTCの騰落率に対するCOINのベータは1.59、相関は0.77でした。BTCが1%動いた月に、COINは平均して1.6%ほど動いた、という2025年の実績の記述です。年間の高値（終値）は7月18日の419.78ドルで、BTCの高値（終値、10月6日、124,752.53ドル）より先に天井をつけました。年末の226.14ドルは、この高値から−46.1%（当ブログの計算）。BTCの高値からの下げ（−29.85%）より深い下げです。
用語メモ：ベータ＝株価がBTCの値動きにどれだけ大きく反応したかを表す数字。ここでは2025年の月末ごとの騰落率12か月分から計算した記述統計で、将来の動きを約束するものではありません。相関は、動く向きのそろい方（1に近いほどそろう）です。
PER19.5倍は割安に見えるが、利益は評価益で膨らんでいる
| 指標（2025年12月31日） | 値 | 計算 |
| 株価（終値） | 226.14ドル | — |
| 発行済株式数 | 269.6百万株 | 2025年10月23日（10-Qの表紙、クラスA＋B） |
| 時価総額 | 60,977（約9兆5,466億円） | 株価×株数 |
| EV（企業価値） | 59,576 | 時価総額＋社債元本7,275.5−現金・現金同等物8,676.3 |
| P/S（株価売上高倍率） | 7.9倍 | 時価総額÷直近12か月の総収益7,672 |
| PER（株価収益率） | 19.5倍 | 株価÷直近12か月の希薄化後EPS 11.57ドル |
| EV/調整後EBITDA | 16.9倍 | EV÷直近12か月の調整後EBITDA 3,532 |
※金額は百万ドル。直近12か月＝2024年10月〜2025年9月（2024年12月期−2024年1〜9月＋2025年1〜9月、当ブログの計算）。EVにUSDC・暗号資産・顧客の資金は含めていません。円換算は1ドル156.56円。
用語メモ：PER＝株価÷1株あたり利益。P/S（PSR）＝時価総額÷売上高。EV＝時価総額に借入を足し、現金を引いた「会社を丸ごと買う値段」です。
PER19.5倍を利回りに直すと、利益÷株価で約5.1%です。数字だけ見れば、暗号資産の関連株としては落ち着いた値札に見えます。ただし、直近12か月の利益には、2025年1〜9月のCircle株の再評価などの利益（営業外のその他の損益1,120.2）と、暗号資産の評価益が入っています。家賃のほかに、持っている土地の評価益まで足して利回りを計算しているようなもので、実力より割安に見えている、と私は読みます（当ブログの見方）。
評価益に振られにくい物差しとしては、EV/調整後EBITDAの16.9倍のほうが参考になります。4〜6月期の調整後EBITDAは512.1で、純利益（1,428.9）のようには跳ねていません。ただ、こちらも会社定義の数字です。そしてどの物差しも、相場の良かった時期の利益で割っていることは忘れないでおきたいですね。
2026年のCOIN株価を、4つのビットコインのシナリオで試算する
ここからは、この連載で共通に使うビットコインの4つのシナリオに、コインベースの感応度を当てはめた当ブログの試算です。予想や目標株価ではなく、「BTCがこの水準になったら、過去の関係からはこのあたり」という目安だと受け取ってください。
| シナリオ | 2026年末のBTC | 2025年末比 | 置いた前提 |
| S1 過去3回の周期をなぞる | 23,053ドル | −73.7% | 2025年の高値124,752.53ドルから、過去3回の平均下落率81.52%下げる（幅は19,301〜29,149ドル） |
| S2 下げが過去より浅い | 62,376ドル | −28.7% | 2025年の高値の半値 |
| S3 横ばい | 87,509ドル | 0.0% | 2025年末と同じ |
| S4 高値を回復 | 124,753ドル | ＋42.6% | 2025年の高値（終値）に戻る |
| シナリオ | COINの株価（当ブログの試算） | 2025年末比 | 計算のしかた |
| S1 | 31.71ドル（過去の実例） | −86.0% | 2022年の実際の騰落率をそのまま当てはめ。ベータ1.59の直線計算では−117%となり、下限の−95%（11.31ドル）に張りつく |
| S2 | 122.77ドル | −45.7% | 226.14×（1＋1.59×BTCの変化率）。2022年の比率1.34で計算すると139.25ドル（−38.4%） |
| S3 | 226.14ドル | 0.0% | BTCが横ばいなら株価も横ばいと置く |
| S4 | 379.32ドル | ＋67.7% | 226.14×（1＋1.59×BTCの変化率） |
※2025年12月31日の終値226.14ドルが起点。ベータは2025年の月次の実績（1.5915を1.59と表示。計算は丸める前の値）で、下限は−95%と置いています。S1の実例は、2022年（BTC−64.3%）にCOINが実際に−86.0%動いたことを、2025年末の株価に当てはめた値です。
S1は、ベータの直線をそのまま延ばすと株価がマイナスになってしまい、計算そのものが成り立ちません。そこで、BTCが大きく下げた2022年に株価が実際にどう動いたかを「過去の実例」として示しました。ただし、S1のBTCの下げ（−73.7%）は2022年（−64.3%）より深いので、この実例の31.71ドルでさえ、甘めの数字かもしれません（当ブログの見方）。
業績の面からも確かめておきます。直近12か月の総収益に占める取引収益は60.3%。ほかの収益が変わらないと仮定すると、取引収益が25%減れば総収益は15.1%減、50%減なら30.2%減、75%減なら45.3%減です。実際の2022年は、取引収益が65.5%減、総収益が59.3%減でした。
それぞれのシナリオを崩す要因も書いておきます。S1が想定より軽く済むとすれば、S&S（USDCやステーキング）、Deribitのデリバティブ、47億ドルのネットのドル資金が、2022年よりも厚い床になる場合です。逆に、利下げでUSDCの収入が減り、BTCやETH（イーサリアム）の値下がりでステーキングの報酬も減れば、その床は思ったより低いかもしれません。10-Kも、金利が下がるとステーブルコインと金利の収入が減ることをリスクに挙げています。S4が崩れるとすれば、価格は戻っても取引額がついてこない場合や、手数料率の低下が続く場合です。2025年4〜6月期には、現物の取引額が前の四半期から約4割減っています（393.1十億ドル→237十億ドル）。
次の決算で確かめたいこと
コインベースの年次決算は、これまで毎年2月に発表されてきました。まず確かめたいのは、2025年10〜12月期の取引収益です。会社は10月30日の株主レターで、10月の取引収益を約3億8,500万ドル、10〜12月期のS&Sを7億1,000万〜7億9,000万ドルと示していました。BTCが10月に高値をつけたあと年末まで下げたなかで、11月と12月の取引がどこまで細ったのかが最初の答え合わせになります。
次に、S&Sの床の厚さです。USDCの残高と金利、ステーキングの報酬が、相場の下げにどれだけ耐えたか。そして営業キャッシュフローがプラスに戻ったか、自社株買いの20億ドルの枠が実際に使われたか、株数がどこまで増えたかも見ておきたいところです。純利益については、暗号資産の評価損益とCircle株の評価で大きく振れるはずなので、まず営業利益から見るのが安全です。
10-Kが挙げる主なリスクも、同じ線の上にあります。業績が暗号資産の価格と取引額に左右されること、BTCとETHの取引とUSDCの収入に偏っていること、金利の変化、どの暗号資産や商品が「証券」に当たるのかという規制の不確実さ、規制の緩い海外の業者や分散型のサービスとの競争、Circleや銀行などの取引先への依存、そして2025年5月の事件のようなサイバー・内部不正のリスクです。
なお、日本に住む私たちが米国株を持つときの税金については、当ブログの「エアビーの株を買う前に！ 日本に住む私たちが払う「米国株の税金」完全ガイド【全8回・第8回】」（2025年12月8日）で詳しく整理しています。暗号資産を直接持つ場合とは課税のしくみがまったく違うので、あわせて確認してみてください。
コインベースは「売り場」だけの会社ではなくなった。それでも相場の波からは降りられない
決算書をめくってみると、コインベースはこの4年で確かに変わりました。2021年には収益の9割近くが取引の手数料でしたが、USDCの取り分やステーキングの報酬、そして2025年に加わったDeribitのデリバティブが、手数料の下に床をつくっています。2022年のような年が来ても、あのときほど一気に収益が崩れることはないかもしれません。
ただ、その床も、暗号資産の値段と金利の上に敷かれた床です。2025年1〜9月の純利益には評価益が混ざり、営業キャッシュフローはマイナス（主にUSDCの積み増しによる）で、株数は2021年末から24%増えました。株価は2025年もBTCより大きく動いています。COINを持つということは、ビットコインの周期に、てこをかけて乗ることだと私は考えています（当ブログの見方）。
物件の本当の地力は、入居が絶好調の年より、近くに大きな競合物件が建った年のほうがよく見えるものです。コインベースは、2022年という逆風の年を経て、収入の床を厚くする工夫を重ねてきました。それでも、暗号資産という「立地」そのものが冷え込めば、テナントも駐車場も一緒に静かになる。その覚悟を持てるかどうかが、COINと付き合ううえでの最初の問いになりそうです。ビットコインの4年周期を取り上げる回や、8社を同じ物差しで比べる回もあわせてどうぞ。
※本記事は公表資料をもとにした情報提供を目的としたもので、特定の銘柄や暗号資産の売買を勧めるものではありません。株価のシナリオは当ブログが置いた前提による試算で、将来の株価を予想・保証するものではありません。投資の判断はご自身の責任でお願いします。
※数値は各社の決算資料・開示資料をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。株価・暗号資産の価格は2025年12月31日の終値、円換算は1ドル156.56円（三菱UFJ銀行の2025年最終公表日の仲値）です。
出典・参考
- Coinbase Q3 2025 Shareholder Letter（Form 8-K Exhibit 99.1）（Coinbase Global、2025年10月30日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000207/q325shareholderletter.htm
- Coinbase Q2 2025 Shareholder Letter（Coinbase Global、2025年7月31日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000153/q225shareholderletter.htm
- Coinbase Q1 2025 Shareholder Letter（Coinbase Global、2025年5月8日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000088/q125shareholderletter.htm
- Coinbase Q4 & FY2024 Shareholder Letter（Coinbase Global、2025年2月13日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000021/q424shareholderletter.htm
- Coinbase Q4 & FY2023 Shareholder Letter（Coinbase Global、2024年2月15日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978824000019/shareholderletterq42023.htm
- Coinbase Q4 & FY2022 Shareholder Letter（Coinbase Global、2023年2月21日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978823000029/q4shareholderletter2022.htm
- Coinbase Q4 & FY2021 Shareholder Letter（Coinbase Global、2022年2月24日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978822000029/shareholderletterfye2021.htm
- Coinbase Form 10-Q（2025年9月期）表紙・損益計算書・収益内訳・キャッシュフロー計算書・長期債務・貸借対照表・買収の注記（Coinbase Global、2025年10月30日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R1.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R4.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R52.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R8.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R69.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R2.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000208/R48.htm
- Coinbase Form 10-K（2024年12月期）本文・損益計算書・収益内訳・キャッシュフロー計算書・資本金・株式数（Coinbase Global、2025年2月13日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/coin-20241231.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/R5.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/R61.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/R8.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/R92.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000022/R4.htm
- Coinbase Form 10-K（2023年12月期）損益計算書・収益内訳・キャッシュフロー計算書（Coinbase Global、2024年2月15日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978824000022/R5.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978824000022/R77.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978824000022/R8.htm
- Coinbase Form 10-K（2022年12月期）株式数・事業概要（Coinbase Global、2023年2月21日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978823000031/R4.htm 、https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978823000031/R9.htm
- Coinbase Form 8-K（Item 1.05、サイバーセキュリティ事案）（Coinbase Global、2025年5月15日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000094/coin-20250514.htm
- Coinbase Form 8-K（テキサス州への移転）（Coinbase Global、2025年12月15日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978825000247/coin-20251215.htm
- Coinbase Global Set to Join S&P 500（S&P Dow Jones Indices、2025年5月12日）https://press.spglobal.com/2025-05-12-Coinbase-Global-Set-to-Join-S-P-500
- Coinbase buying Echo（The Block、2025年10月21日）https://www.theblock.co/post/375486/coinbase-buying-echo
- Coinbase to acquire prediction market startup The Clearing Company（ForkLog、2025年12月22日）https://forklog.com/en/coinbase-to-acquire-prediction-market-startup-the-clearing-company/
- 株価：Yahoo Finance「Coinbase Global, Inc. (COIN) Historical Prices」（2025年12月31日終値まで）https://finance.yahoo.com/quote/COIN/history/?frequency=1mo&period1=1577836800&period2=1767225600
- ビットコイン価格：Yahoo Finance「Bitcoin USD (BTC-USD) Historical Prices」（2025年12月31日終値まで）https://finance.yahoo.com/quote/BTC-USD/history/?frequency=1mo&period1=1388534400&period2=1767225600
