東雲結子：先生、聞いてください！ テスラのPERは300倍超えだそうです。テストなら満点の3倍、もう伝説の優等生ですね！
税理士石井：ふふ、残念ながらPERは点数ではなくて「値札」なんです。高いほど、利益に比べて株価が高いという意味でして。
東雲結子：えっ……成績表だと思って、額に入れて飾るところでした。
税理士石井：利益が今のまま増えないとすると、株価の分を稼ぐのに300年以上かかる計算です。
東雲結子：300年！ 私のひ孫のひ孫あたりが、ようやく「元が取れたね」と言ってくれる感じですか。
税理士石井：ははは。しかもテスラの直近12か月の純利益は約51億ドルと7社で最も小さいのに、時価総額は約1.50兆ドルもあるんです。
東雲結子：うーん……家賃はわずかしか入らないのに、新しい駅ができる計画だけで値段が跳ね上がった土地、みたいな話ですか？
税理士石井：ああ、そこなんです。テスラの株価には、今の「車」の稼ぎより、ロボタクシーやヒト型ロボットといった「これから建つ駅」への期待が大きく乗っていると考えられます。
東雲結子：なるほど。じゃあ今日は、駅の工事が本当に進んでいるか、現地を見に行くんですね！
税理士石井：ええ。ただ、その前に今の家賃表、つまり決算書をきちんと確かめましょう。未来の話は、現在を知ってからです。
第8回は、1社ずつ読む個別編の最後、テスラです。7社の中で、決算書と株価の「ギャップ」がいちばん大きい会社です。直近12か月の純利益は約51億ドルと、7社で最も小さいのに、時価総額は約1.50兆ドル。PERは300倍を超えています。
大家として物件を見るとき、私はまず今の家賃と経費から「この値段は妥当か」を考えます。ところがテスラは、正直に言って、その見方だけでは値段の説明がつかない会社です。
だからこそ今日は、決算書で分かることと、決算書だけでは分からないことの境目を、できるだけはっきりさせておきたいと思います。テスラの株価は何を織り込んでいるのか、一緒に考えてみましょう。
今回開く資料は、年次報告書と株主向け資料と納車台数の発表
| 資料 | 対象期間 | 公表日 |
| 2024年12月期 Form 10-K | 2024年1〜12月 | 2025年1月 |
| 2025年7〜9月期 株主向け資料（Update）・Form 10-Q | 2025年7〜9月 | 2025年10月22日（株主向け資料） |
| 生産台数・納車台数の発表 | 各四半期 | 各四半期の翌月初め |
テスラは、決算とは別に、生産台数と納車台数を各四半期の翌月初めに発表しています。決算の数字がそろうより先に、いわば「今期は何台が新しい持ち主のもとへ届いたか」という入居状況だけが先に分かる形です。
売上は横ばい、営業利益は2022年の3分の1ほどに縮んだ
| 期間 | 売上高 | 営業利益（営業利益率） | 純利益（親会社株主帰属） |
| 2022年 | 814.62億ドル | 136.56億ドル（16.8%） | 125.56億ドル |
| 2024年 | 976.90億ドル | 70.76億ドル（7.2%） | 70.91億ドル |
| 直近12か月 | 956.33億ドル | 45.29億ドル（4.7%） | 50.82億ドル |
2022年をピークに、営業利益は3分の1ほどに縮んでいます。原因は、値下げによる自動車の利益率の低下と、自動運転やAIへの研究開発費の増加です。
表を見て、私がいちばん引っかかったのは営業利益率の動きでした。売上100ドルあたりの営業利益が、2022年の16.8ドルから、直近12か月では4.7ドルまで下がっています。賃貸に置きかえると、家賃収入は2022年より増えているのに、手取りがみるみる細っていく物件です。入居を保つために家賃を下げ、同時に次の事業のための調査や設計にお金をかけている。テスラの損益計算書は、ちょうどそんな姿をしています。研究開発費は将来への先行投資でもありますが、値下げで本業の利幅が削られているという事実は、きちんと分けて見ておきたいところです。
車の販売は伸び悩み、蓄電池は3年で約5倍に
2025年7〜9月期の納車台数は49.7万台と過去最多でした。ただし、これは米国のEV（電気自動車）の新車購入の税額控除（最大7,500ドル）が、2025年9月30日より後に取得した車から対象外になる（9月30日までに書面の売買契約と支払いをすれば、引き渡しが10月以降でも対象）前の駆け込み需要が記録を押し上げたと報じられています（ロイター、2025年10月2日）。テスラ自身の資料には「駆け込み」という説明はありません。
それより前の数字を見ると、2025年1〜3月期は33.7万台、4〜6月期は38.4万台と、前年同期を下回っていました。「過去最多」という見出しだけを読むと順調そのものに見えますが、1年を通して眺めると、印象はかなり変わります。制度が変わる前には「今のうちに」という動きが出やすく、その後には反動がつきものです。大家業でも、繁忙期の満室だけを見て1年の稼働を見積もると、あとで苦い思いをしますよね。
一方、伸びているのがエネルギー事業。家庭用・電力会社向けの大型蓄電池「Megapack」「Powerwall」の導入量は、2025年7〜9月期に12.5GWh（ギガワット時）と、3年で約5倍になりました。
【掲載直前の情報】2026年1月2日、テスラは2025年10〜12月期の納車台数を41.8万台（前年同期比－15.6%）、2025年通期を163.6万台（前年比－8.6%）と発表しました。蓄電池の導入量は通期で46.7GWh（前年比＋48.7%）でした。
年明けに出たこの数字を並べると、車は減り、蓄電池は伸びるという二つの流れが、通期でもそのまま表れています。7〜9月期の記録は、私には1年の中の一時的な山だったように見えます。
規制クレジットを除くと、自動車の粗利益率は15%台
テスラの決算書を読むときに必ず分けて見たいのが、規制クレジットです。排出ガスの規制を満たせないほかの自動車メーカーに「排出枠」を売る収入で、原価がほとんどかからないため、利益を押し上げます。
賃貸でいえば、本業の家賃とは別に入ってくる、屋上のアンテナ設置料のようなものです。ありがたい収入ですが、相手の都合で生まれているお金なので、相手が必要としなくなれば消えてしまいます。物件の実力を測るときに、こうした副収入を除いて考えるのと同じで、テスラの自動車事業の実力も、クレジットを除いて見る必要があります。
| 2025年7〜9月期 | 金額 |
| 自動車販売の売上 | 203.59億ドル |
| 規制クレジットの売上 | 4.17億ドル |
| 自動車リースの売上 | 4.29億ドル |
| 自動車（販売＋リース）の粗利益率（クレジットを除く、当ブログ計算） | 15.4% |
| 会社全体の粗利益率 | 18.0% |
クレジットを除いた自動車の粗利益率は、2022年10〜12月期の24.3%から15.4%へ低下しました。さらに、米国の税制改正（2025年7月に成立した「One Big Beautiful Bill Act」、通称OBBB法）で、規制クレジットの制度に違反したときの罰金の一部がなくなったため、規制クレジットの売上が減る可能性があると会社は説明しています。実際、2025年7〜9月期の規制クレジットの売上は前年同期比44%減でした。
アンテナを借りていた側が「もう要らない」と言い始めたようなものです。副収入が細るほど、本業の粗利益率そのものが問われます。
エネルギー事業が、粗利益の2割を稼ぐ柱に育ってきた
直近12か月の粗利益（162.64億ドル）のうち、エネルギー事業が約21%を稼いでいます。2022年はわずか1%でした。AIのデータセンター向けなど、電力の需要が増えるなかで、蓄電池は「第2の柱」に育ちつつあります。
テスラというと、どうしても車の話ばかりになりがちです。けれど、決算書を物件ごとの収支のように分けて見ると、もう一つの建物が静かに家賃を稼ぎ始めていることに気づきます。1棟目の収支が落ちてきたところで、2棟目がしっかり稼ぎ始めた大家さんのような状態です。個人的には、テスラの決算書でいちばん見落とされやすいのが、この部分ではないかと感じています。
利益は細っても、財務はとても健全
| 2025年9月末 | 金額 |
| 現金＋短期投資 | 416.47億ドル |
| 借入金（ファイナンス・リースを含む） | 77.02億ドル（ほとんどが返済義務が担保の範囲に限られるノンリコース） |
| ビットコイン（デジタル資産） | 13.15億ドル（11,509BTC） |
利益は小さくなっても、財務はとても健全です。直近12か月の営業キャッシュフローは157億ドル、設備投資は89億ドルで、FCFは68億ドル。会社は2025年の設備投資を約90億ドルと見込んでいました（2025年10月の決算発表時点）。配当・自社株買いは行っていません。
手元資金は借入金の5倍を超えていて、その借入もほとんどがノンリコース、つまり返済義務が担保の範囲に限られる形です。大家の感覚でいえば、預金がローン残高を大きく上回り、しかもローンは物件の範囲でしか責任を負わない契約になっている。少々の空室が続いても、資金繰りで慌てずに済む状態です。この「体力」があるからこそ、利益が細っても新しい事業に挑み続けられる、という見方もできます。
ビットコインは、時価で評価する会計ルール（ASU 2023-08）を2024年から適用（2024年10〜12月期に、2024年1月1日にさかのぼって適用）。値上がり・値下がりがそのまま利益に反映されます（2025年1〜9月は合計2.39億ドルの評価益、税引前）。
会計事務所の目で一つ付け加えると、テスラの純利益には、本業とは関係のないビットコインの値動きが混ざっています。利益の数字を見るときは、頭の片すみに置いておいてください。
株価が織り込んでいるのは、ロボタクシーとヒト型ロボットという「未来」
ここまでの数字だけを見ると、PER300倍の説明はつきません。テスラの株価には、今の自動車事業ではなく、将来の新事業への期待が大きく織り込まれていると考えられます。
| 新事業 | 2025年12月末時点の状況（会社の発表・報道） |
| ロボタクシー（自動運転のタクシー） | 2025年6月、テキサス州オースティンで安全確認の担当者が同乗する形でサービス開始。12月には乗員なしでの試験を開始（報道） |
| 専用車「Cybercab」 | 2026年に量産を始める予定（会社の説明） |
| ヒト型ロボット「Optimus」 | 第1世代の生産ラインを設置中（会社の説明） |
| 大型トラック「Semi」、蓄電池「Megapack 3」 | 2026年に量産を始める予定（会社の説明） |
表の右側を、ゆっくり読んでみてください。ロボタクシーはサービスが始まっていますが、ほかは「予定」や「設置中」という段階です。不動産でいえば、完成予想図とパンフレットの段階で、すでに物件に高い値段がついているような状態に近いと私は受け止めています。予想図どおりに建てば、その値段は安かったことになるかもしれません。ただ、工期が延びたり設計が変わったりするのも、建築の世界の常です。
会計事務所として見逃せない、マスクCEOの巨額報酬
会計事務所としても見逃せないのが、2025年11月6日の株主総会で承認された新しいCEO報酬（2025 CEO Performance Award）です。
| 項目 | 内容 |
| 付与する株式 | 最大4億2,374万3,904株（12回に分けて） |
| 条件（時価総額） | 2兆ドルから8.5兆ドルまで、段階的な時価総額の目標 |
| 条件（事業） | 車の累計納車2,000万台、自動運転（FSD）の有料契約1,000万件、ロボット100万台、ロボタクシー100万台の商業運行、調整後EBITDA（最大4,000億ドル）など |
| 会社が示した公正価値（暫定の見積り） | 877.5億ドル |
| 賛成率 | 約77%（賛成÷（賛成＋反対）） |
用語メモ：EBITDA＝Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization（利払い・税金・減価償却前の利益）。
すべての条件を達成すると、テスラの時価総額は今の5倍以上になる計算です。一方で、株式報酬の費用は今後の決算に計上されていく見込みで（会社は報酬の公正価値を暫定で877.5億ドルと開示。いつ、どれだけ費用になるかは今後の開示で確認したいポイント）、株数の増加による既存株主の希薄化も起こります。また、2018年のCEO報酬をめぐる裁判では、2025年12月19日にデラウェア州最高裁判所が報酬の無効を取り消し、報酬を復活させました。
金額の大きさだけで比べると、877.5億ドルは直近12か月の純利益（50.82億ドル）の10倍を優に超えます。並べてみると、正直、その大きさに驚かされます。
希薄化は、共有名義の物件にたとえると分かりやすいかもしれません。何人かで1棟を共有しているところへ、管理を任せた人に新たな持分を渡すと、ほかの共有者の持分の割合は、何もしなくても小さくなります。目標を達成すれば建物全体の価値も上がる、という考え方もあります。ただ、自分の持分が薄まるという事実は、最初から計算に入れておくべきです。
値札はPER312倍。株価は「10年で利益約32倍」を前提にしている
| 指標（2025年12月31日） | テスラ | 補足 |
| 株価 | 449.72ドル | 2025年は＋11.4% |
| 時価総額 | 約1.50兆ドル | 33.26億株×株価 |
| PER | 312倍 | 直近12か月の1株利益は1.44ドル |
| FCF利回り | 0.46% | |
| ネットキャッシュ | 約339億ドル |
PER312倍を、不動産の利回りに置きかえてみます。利益÷株価に直すと約0.3%。経費を引いた後の実質利回りが約0.3%の物件を、ふつうは誰も買いません。それでも買う人がいるのは、将来の家賃が今の何十倍にもなると考えているからです。
その「何十倍」を数字で確かめるのが、今の株価から織り込まれた成長率を逆算する「逆DCF」です。逆DCF（割引率9%、利益ベース）で計算すると、今の株価は「今後10年間、利益が年41.5%で伸び続ける」ことを前提にした水準です。10年で利益が約32倍になる計算で、今の自動車事業の延長では説明が難しく、ロボタクシーやロボットなどの新事業が大きく花開くことが前提になっている、ということです。
| 割引率 | 利益ベース | FCFベース |
| 8% | 年38.0% | 年33.8% |
| 9% | 年41.5% | 年37.1% |
| 10% | 年44.6% | 年40.2% |
割引率を8%から10%まで動かしても、利益ベースでもFCFベースでも、必要な成長率は年3割を超えます。前提をどう置いても、とても高いハードルであることに変わりはありません。
リスクは車の販売だけでなく、規制とCEOにもある
| リスク | 2025年12月末時点の状況 |
| 車の販売の減少 | 欧州（EU）の2025年1〜11月の新車登録は12.9万台（前年同期比－38.8%、欧州自動車工業会）。中国メーカーとの競争 |
| 米国のEV税額控除の終了 | 2025年9月30日より後に取得した車は対象外に |
| 自動運転の規制・訴訟 | 2025年10月、米運輸省道路交通安全局（NHTSA）がFSDの交通違反について約288万台を対象に予備調査を開始。2025年8月、米フロリダ州の陪審がオートパイロットの事故で約2.43億ドルの賠償を評決 |
| CEOへの依存 | マスク氏の言動や、ほかの事業（xAIなど）への関与が経営や販売に影響する可能性 |
この表には、今の稼ぎに関わるリスクと、未来の稼ぎに関わるリスクが並んでいます。欧州での販売の落ち込みや税額控除の終了は、今の車の事業に響く話。自動運転の規制や訴訟は、株価が期待しているロボタクシーそのものに関わります。
CEOへの依存は、数字には出にくいリスクです。管理会社を選ぶときに、担当者一人の力量に頼りきっていないかを確かめるのと同じで、投資先の「キーマン」への依存度も、決算書の外で確かめておきたい項目です。
次の決算（2025年10〜12月期、例年1月下旬に発表）で見たいポイント
| チェック項目 | 目安 |
| 自動車の粗利益率（クレジットを除く） | 駆け込み需要の反動のなかで15%台を保てるか |
| エネルギー事業の利益 | 粗利益に占める比率がさらに上がるか |
| ロボタクシーの拡大 | 対象都市・台数・無人運転の進み具合 |
| CEO報酬の費用 | 株式報酬の費用がどのくらい計上されるか |
車の本業が駆け込みの反動のなかでどこまで踏ん張れたか、蓄電池がさらに存在感を増しているか、ロボタクシーがどこまで進んだか、そして新しいCEO報酬がどう費用に表れてくるか。今の稼ぎと未来の稼ぎ、その両方の答え合わせが少しずつ始まります。
通信簿に並ぶのは、健全な財務と、とても高い値札
通信簿にすると、テスラの姿はとてもはっきりします。借入が少なく手元資金が厚いという財務の強さがある一方で、売上は横ばい、純利益は7社で最も小さく、値札はとても高い。評価のされ方の土台そのものが、ほかの会社とは違うように私には感じられます。
テスラを見るときに、確かめておきたいこと
まず、自動車の利益率は、必ず規制クレジットを除いて見てください。直近は15%台です。副収入を除いた本業の実力を見る、という大家の基本と同じ考え方です。そのうえで、蓄電池のエネルギー事業が粗利益の約2割にまで育ったことを確かめておくと、テスラを「車の会社」とだけ見る見方から一歩抜け出せます。
財務については、手元資金416億ドルに対して借入は少なく、健全だと理解しておけば十分です。そして、値札の重さも忘れずに。PER312倍、逆DCFでは年41%の利益成長が織り込まれています。最後に、ロボタクシーなど新事業の進み具合と、CEO報酬による希薄化は、これからも見守り続けたいポイントです。
テスラの株価は、決算書の外にある「未来」への賭けの値段
テスラは、今の決算書の数字ではなく、将来の新事業への期待で株価がついている会社です。自動車事業は利益率が下がり、販売も伸び悩む一方、蓄電池は急成長し、財務は健全です。
PER312倍という値札は、「ロボタクシーやロボットで、10年後に今とは別の会社になっている」ことへの賭けと言えます。その賭けに乗るかどうかは、決算書だけでは決められない――投資家一人ひとりの判断が最も問われる銘柄です。
大家業を長く続けていると、「将来の再開発」を理由に高い値段がついた物件に出会うことがあります。そんなとき私は、計画が遅れても、あるいは思いどおりに進まなくても、自分は持ち続けられるだろうかと考えるようにしています。テスラの株を前にしたときも、きっと同じ問いが役に立つはずです。未来に賭けること自体は悪いことではありません。大切なのは、自分が何に賭けているのかを決算書で確かめてから選ぶことだと思います。
第9回からは、7社を横に並べて比べる「比較編」が始まります。どうぞお楽しみに！
※本記事は情報提供を目的としたもので、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。投資の判断はご自身の責任で行ってください。 ※数値は会社開示資料をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。理論値や逆算した成長率は一定の前提にもとづく参考値です。
出典・参考
- Tesla 2025年第3四半期 株主向け資料（8-K Exhibit 99.1）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1318605/000162828025045861/exhibit991.htm
- Tesla Form 10-Q（2025年9月期）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1318605/000162828025045968/tsla-20250930.htm
- Tesla Form 10-K（2024年12月期）XBRLデータ https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1318605/000162828025003063/Financial_Report.xlsx
- Tesla Form 10-K（2022年12月期）XBRLデータ https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1318605/000095017023001409/Financial_Report.xlsx
- Tesla 2025年第3四半期・第4四半期の生産台数・納車台数 https://ir.tesla.com/press-release/tesla-third-quarter-2025-production-deliveries-deployments 、https://ir.tesla.com/press-release/tesla-fourth-quarter-2025-production-deliveries-deployments
- 2025 CEO Performance Awardの概要（8-K Exhibit 99.2）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1318605/000110465925108507/tm2530590d1_ex99-2.htm 、株主総会の結果（8-K）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1318605/000110465925108507/tm2530590d1_8k.htm
- 2018年のCEO報酬の判決：Gibson Dunn（2025年12月23日）https://gibsondunn.com/delaware-reinstates-musk-pay-package-slashes-345-million-fee-award/
- NHTSA 予備調査 PE25012 https://static.nhtsa.gov/odi/inv/2025/INOA-PE25012-19171.pdf
- 欧州の新車登録：ACEA（2025年12月23日）https://www.acea.auto/pc-registrations/new-car-registrations-1-4-in-november-2025-year-to-date-battery-electric-16-9-market-share/
- ロボタクシー：TechCrunch（2025年12月15日）https://techcrunch.com/2025/12/15/tesla-starts-testing-robotaxis-in-austin-with-no-safety-driver
- 納車台数と税額控除の駆け込み：ロイター（The Standard、2025年10月2日）https://www.thestandard.com.hk/innovation/article/313160/Tesla-beats-delivery-estimates-on-sales-boost-before-EV-tax-credit-expiry
- 米EV税額控除の終了：IRS FAQ（FS-2025-05、2025年8月21日）https://www.irs.gov/newsroom/faqs-for-modification-of-sections-25c-25d-25e-30c-30d-45l-45w-and-179d-under-public-law-119-21-139-stat-72-july-4-2025-commonly-known-as-the-one-big-beautiful-bill-obbb
- 株価：Yahoo Finance、digrin。米10年国債：米財務省
