エヌビディア（NVDA）の決算書を読む――売上4年余りで11倍、営業利益率59%の「AIの勝者」に死角は？【全13回・第7回】

東雲結子：石井先生、表計算でエヌビディアの未来を予想してみました！売上が4年余りで約11倍なら、次の4年余りでまた11倍、その次もまた11倍……あっ、桁が多すぎてセルからはみ出しました！

税理士石井：ははは。そのペースだと、売上より先に、データセンターを建てる土地が地球から足りなくなりそうですね。

東雲結子：えーっと……土地の心配までは、表に入っていませんでした。

税理士石井：でも、今の数字がすごいのは本当です。直近12か月の営業利益率は58.8%。売上の6割近くが営業利益として残っています。

東雲結子：6割近く！私のお小遣い帳なんて、6割どころか、毎月ほぼ全部消えていきます……。

税理士石井：うーん、ただ、利益が大きいときほど、通帳のほうも見ておきたいんです。営業キャッシュフローは純利益の84%にとどまっていて、在庫は年度末の約2倍、売掛金も＋45%に増えています。

東雲結子：えっ、利益は出ているのに、お金がまだ全部は戻ってきていないんですか？

税理士石井：そうなんです。大家業でいえば、部屋がどんどん増えて満室なのに、まだ振り込まれていない家賃も一緒に増えている状態です。しかも入居者は、少数の大口の法人に偏っています。

東雲結子：なるほど……。家賃の額だけでなく、入金の記録と入居者の顔ぶれまで見ないといけないんですね。

税理士石井：そのとおりです。今日は「AIの勝者」の決算書を、強さとチェックポイントの両方から、一緒に読んでいきましょう。

第7回は、AIブームの主役エヌビディアです。2025年12月31日の時価総額は約4.53兆ドルで、7社の中でトップ。決算書を開くと、ほかの6社とはケタ違いの成長が並んでいます。一方で、その数字の裏には、投資家として必ず押さえておきたい「チェックポイント」も隠れています。

絶好調の会社の決算書を読むのは、正直に言うと、少し難しい作業です。良い数字が並んでいると、細かいところまで見る気持ちが薄れてしまうからです。大家業でも、満室が続いている物件ほど、入居者の契約内容や修繕計画の見直しが後回しになりがちですよね。だからこそ今日は、褒めるべきところはしっかり褒めつつ、運転資金、大口顧客、顧客への出資、中国の規制という4つのチェックポイントを、ひとつずつ丁寧に見ていきます。

この記事で使う決算

資料	対象期間	公表日
2025年1月期決算発表・Form 10-K	2024年1月29日〜2025年1月26日	2025年2月26日
2026年1月期第3四半期決算発表・Form 10-Q	2025年7月28日〜10月26日（約8〜10月）	2025年11月19日（決算発表）

エヌビディアの決算期は「1月の最終日曜日」で終わります。2026年1月期（FY2026）は、ほぼ2025年2月〜2026年1月のこと。この記事の「直近12か月」は、2024年11月〜2025年10月です。

「2026年1月期」と聞くと未来の話のように感じますが、中身はほぼ2025年の数字です。少し変わった決算期なので、この点だけ頭に置いて読み進めてください。

売上は4年余りで約11倍、営業利益率は58.8%

期間	売上高	営業利益	純利益
2021年1月期	166.75億ドル	45.32億ドル	43.32億ドル
2025年1月期	1,304.97億ドル	814.53億ドル	728.80億ドル
直近12か月	1,871.42億ドル	1,101.22億ドル	991.98億ドル

直近12か月の売上高は前年比＋65.2%、営業利益率は58.8%。売上の6割近くが営業利益として残る、驚異的な収益力です。2026年1月期第3四半期（8〜10月期）の売上高は570.06億ドルで、前年同期比＋62.5%でした。

表の1行目と3行目を見比べてみてください。賃貸でたとえるなら、1棟のアパートが4年余りで11棟に増えたような伸び方です。しかも、ただ大きくなっただけでなく、売上に占める営業利益の割合まで上がっています。大家業を長くやっていると、規模を急に広げた時期ほど、管理が追いつかずに手残りの割合が下がりやすいものだと感じます。そこを逆に上げてきたところに、この会社の製品の強さがにじんでいるように私には見えます。

売上の90%はデータセンター向け。もう「ゲームの会社」ではない

2026年1月期第3四半期	売上高	前年同期比
データセンター（演算＝GPUなど）	430.28億ドル	＋56%
データセンター（ネットワーク）	81.87億ドル	＋162%
ゲーム	42.65億ドル	＋30%
プロ向け描画	7.60億ドル	＋56%
自動車	5.92億ドル	＋32%
その他（OEMほか）	1.74億ドル	＋79%

当ブログ計算（四捨五入）。

いまのエヌビディアは「ゲーム用の画像処理半導体の会社」ではなく、AIのデータセンター向けのGPU（演算）と、それをつなぐネットワーク製品の会社です。データセンターの比率は、2023年2〜4月期の60%から、90%にまで上がりました。お客さんは、前回までに見てきたマイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタなどの巨大IT企業や、AI開発会社です（第10回で詳しく）。

表の中で目を引くのは、ネットワークの＋162%です。GPUそのものだけでなく、GPU同士をつなぐ部分まで、同じ会社から買われているわけです。

ただ、大家として気になるのは偏りのほうです。入居者の業種が1つに偏った物件は、その業界が好調なうちは満室が続きますが、風向きが変わると一斉に空室が出かねません。売上の90%がデータセンター向けということは、AIへの投資の勢いに業績が大きく左右される、ということでもあります。

粗利益率はおおむね70%台。H20の評価損で一時低下

粗利益率はおおむね70%台が続いています。半導体メーカーとしては異例の高さで、競争力が非常に高い製品を持っていることの表れと考えられます（当ブログの見方）。粗利益率70%というのは、原価の3倍以上の値段で売れているということです。

例外は2025年2〜4月期の60.5%。2025年4月、米国政府が中国向けのAI半導体「H20」の輸出に許可を求めたことで、在庫や購入契約に関する費用45.38億ドルを計上したためです。この四半期は、出荷できなかったH20の売上も約25億ドルありました（会社の開示）。

規制ひとつで、用意した製品が売れなくなる。民泊でいえば、ルールの変更で、準備を整えた部屋が営業できなくなるようなものです。ルールを決めるのは自分ではない、という怖さは、大家業を営む私たちにも身に覚えがあります。

利益と現金のあいだにある「運転資金」を見落とさない

急成長企業の決算書で必ずチェックしたいのが、在庫と売掛金です。

2025年10月26日時点	金額	2025年1月26日（年度末）との比較
在庫	197.84億ドル	約2倍（100.80億ドル）
売掛金	333.91億ドル	＋45%（230.65億ドル）
売掛金の回収日数（DSO）	53日	年度末と同水準
部材・生産能力などの供給関連の契約	503億ドル	―
複数年のクラウドサービスの購入契約	260億ドル	7月末の126億ドルから倍増

用語メモ：DSO＝Days Sales Outstanding。売掛金を回収するまでの平均日数。

売掛金は＋45%と増えていますが、回収日数（DSO）は53日で、年度末と同水準です。回収のスピードは落ちておらず、売上が増えたぶん、まだ回収していないお金も増えている、と読めます。表の最後の2行は、部材や生産能力の確保、クラウドサービスの購入といった、エヌビディアがこれから支払う側の約束です。

その結果、直近12か月の営業キャッシュフロー（832億ドル）は、純利益（992億ドル）の84%にとどまっています。急成長で売掛金や在庫にお金が回っているためで、成長企業ではよくあることです。ただし、在庫や売掛金が売上以上のペースで増え続ける場合は、需要の変化や回収の遅れのサインになることもあるので、四半期ごとに確認しておきたいポイントです。

帳簿上の黒字と通帳の残高が一致しないのは、大家業でもおなじみの光景です。家賃が売上として計上されていても、振込みがまだなら通帳は増えません。部屋が急に増えた年ほど、その「まだ入っていない家賃」も膨らみます。

4社の大口の取引先が、2025年10月末の売掛金のそれぞれ22%・17%・14%・12%を占めています（会社の開示、社名は非公表）。2025年1月期は、直接の取引先3社がそれぞれ売上の12%・11%・11%でした。少数の大口顧客への依存度が高い点も、リスクとして押さえておきましょう。

1棟まるごとを1社に貸す法人の一括借上げは、満室が約束されているようで安心に見えます。でも、その1社が出ていけば、翌月から建物まるごと空室です。少数の大口の取引先に頼る構図には、それと同じ怖さがあります。

工場を持たない「持たざる経営」だから、設備投資は少ない

エヌビディアは自社で半導体の工場を持たず、製造は台湾のTSMCなどに委託しています（ファブレス）。そのため、設備投資は直近12か月で58億ドル（売上の3.1%）と、ほかの巨大IT企業に比べてごくわずかです。7社比較の第10回で見るように、データセンターに巨額を投じているのはお客さん側の会社で、エヌビディアはその投資を売上として受け取る側にいます。

大家業にたとえると、アパートを建てる大家さんではなく、建築ラッシュの中で設備を納める側の会社です。大家さんたちが建物を建てるほど、設備を納める会社の売上は増えていく。そして、建てる側が手を止めれば、納める側の注文も一気に減りかねません。この「売る側」の立ち位置の強みと怖さは、両方とも覚えておいてください。

株主還元は、自社株買いが中心

項目	内容
直近12か月の自社株買い	440.81億ドル
直近12か月の配当	9.77億ドル（四半期0.01ドル／株）
自社株買いの残り枠	622億ドル（2025年10月末。2025年8月に600億ドルを追加）
発行済株式数	約243億株（2025年11月14日。10-Qの表紙の概数）
株式分割	2024年6月に1株を10株に分割（2021年7月にも4分割）

配当は四半期0.01ドル／株とごく小さく、還元の中心は自社株買いです。自社株買いは、共有で持つ建物の持分を会社がほかの共有者から買い戻すようなもので、残った株主1人あたりの持分はそのぶん増えます。

株式分割は、建物の共有持分を、より細かい口数に分け直すようなものです。1口は小さくなって買いやすくなりますが、建物全体の値打ちが変わるわけではありません。

出資した相手が、自社の製品を買うという構図

2025年、エヌビディアはAI開発会社などへの大型出資を相次いで発表しました。

相手	発表日	内容
OpenAI	2025年9月22日	最大1,000億ドルを、エヌビディアのシステムの導入（10ギガワット以上）に合わせて段階的に出資する基本合意（最終契約は未確定）
インテル	2025年9月	インテル株を50億ドル分取得（1株23.28ドル、2025年12月26日に取得完了）
Anthropic	2025年11月18日	最大100億ドルの出資。Anthropicはエヌビディアのシステムを最大1ギガワット利用

出資した相手が、そのお金でエヌビディアの製品を買うという構図になるため、市場では「循環的な取引では？」という議論も出ています。会計上の問題があるという意味ではありませんが、AIの需要がどこまで自律的なものかを考えるうえで、注目しておきたい論点です（当ブログの見方）。

大家業に置きかえると、入居を検討している会社に大家さんが出資して、その会社がそのお金で家賃を払う、という形に近いかもしれません。部屋は埋まりますし、家賃も入ります。ただ、その入居が「本当にこの部屋が必要だから」なのか、「出資があったから」なのか。そこを見極めたい、という話です。

PER46倍は高いのか。織り込まれているのは「年15%前後」の成長

指標（2025年12月31日）	エヌビディア	補足
株価	186.50ドル	2025年は＋38.9%
時価総額	約4.53兆ドル	約243億株×株価
PER	46.3倍	7社で2番目に高い（テスラに次ぐ）
FCF利回り	1.71%
株式報酬控除後のFCF利回り	1.57%	株式報酬は60.74億ドル（売上の3.2%）
ネットキャッシュ	約521億ドル	現金＋有価証券606.08億ドル−借入84.67億ドル

PER46倍を不動産の利回りに置きかえると、利益÷株価で約2.2%です。実質利回り2%台の物件を買うのと同じような値段で、それでも買われるのは、家賃がこれから大きく伸びると見込まれているからです。財務の面では、借入より現金と有価証券のほうがはるかに多く、約521億ドルのネットキャッシュがあります。借入れより預金のほうがずっと多い大家さん、という安心感です。

割引率	利益ベース	FCFベース
8%	年13.0%	年16.2%
9%	年15.7%	年19.0%
10%	年18.1%	年21.5%

当ブログの簡易計算（逆DCF）。直近12か月の純利益（991.98億ドル）またはFCF（773.23億ドル）を起点に、10年後以降は年3%成長と仮定。

逆DCFは、「この値段で買って割に合うには、家賃が毎年何%ずつ伸びればよいか」を逆算するようなものです。

PER46倍は数字だけ見ると高く見えますが、直近の売上の伸び（＋65%）を考えると、今の株価に織り込まれているのは「利益が年15%前後で10年伸びる」程度です。AIの需要が続く限り、決して無理な前提ではない、というのが当ブログの見方です。逆に言えば、株価のリスクは「伸びが止まる・逆回転する」ことにあります。

リスクは中国、顧客の集中、そしてAI投資の減速

リスク	2025年12月末時点の状況
米国の輸出規制（中国）	2025年4月からH20の輸出に許可が必要に。2025年5〜7月期は中国向けH20の売上がゼロ、8〜10月期もごくわずか。2025年12月8日、トランプ大統領がH200の中国への輸出を条件付き（売上の25%を米政府へ）で認める方針を表明（報道ベース、詳細は商務省が調整）
中国の独占禁止法	2025年9月15日、中国の市場監督当局が、メラノックス買収の承認条件に違反したとする予備的な判断を発表
顧客の集中	少数の巨大IT企業・AI開発会社への依存度が高い
AI投資の減速	お客さんの設備投資が減ると、売上が急減する可能性
顧客への出資	OpenAI・Anthropicなどへの出資と、製品の販売が結びついている

中国をめぐっては、H20の輸出に許可が必要になる一方で、H200の輸出を条件付きで認める方針が報じられるなど、厳しくなる話と緩む話の両方が出ています。ルールが変わっても耐えられるかどうかは、大家業でも株でも、買う前に考えておきたいところです。そして、AI投資の減速と顧客の集中は、先ほどの「設備を納める側」の立ち位置の、まさに裏返しです。

次の決算（2026年1月期第4四半期＝2025年11月〜2026年1月、例年2月下旬に発表）で見たいポイントは、次のとおりです。

チェック項目	会社の見通し（2025年11月19日）
売上高	650億ドル（±2%）
粗利益率	74.8%（GAAP）、75.0%（Non-GAAP）
在庫・売掛金	売上の伸びを上回るペースで増えていないか
中国	H200の輸出の扱い

会社の見通しは、8〜10月期の570.06億ドルから、さらに一段上の売上です。私が特に見たいのは3行目、在庫と売掛金が売上の伸びを上回るペースで増えていないか。派手な売上の数字の陰で、ここが静かに崩れていないかを確かめたいと思います。

通信簿は◎が4つ。△がつくのは値札とリスク

第1回の6つの物差し（機械的に判定）に、当ブログの主観によるリスクを加えた7項目で採点すると、成長性・収益性・稼ぐ現金・財務の安全性の4項目が◎。株主還元は○で、△がついたのは割安度とリスクでした。

財務の安全性の◎は、約521億ドルのネットキャッシュを見れば納得です。稼ぐ現金も◎ですが、営業CFが純利益の84%にとどまっている点は、◎の中の小さな注意書きとして残しておきたいところです。割安度の△は、PER46倍という値札そのものへの評価で、成長率まで含めて考えると評価は分かれます。リスクの△には、中国の輸出規制、少数の大口顧客への依存、AI投資の減速、顧客への出資が含まれています。

エヌビディアを見るときに、自分で確かめたいこと

まず、売上の90%がデータセンター向けで、AI投資の動向に業績が左右される会社だということを出発点に置いてください。そのうえで、粗利益率70%台・営業利益率59%という収益力を、自分の目で確かめておきましょう。

次に、「表の数字」の先にあるチェックポイントです。在庫と売掛金が増え、営業CFが純利益を下回っていること。少数の大口顧客に頼り、その顧客に出資もしているという構図。そして最後に、PER46倍に織り込まれた成長率（年15%前後）を、あなた自身の見通しと比べてみてください。この問いに自分なりの答えを持てたら、株価のニュースに振り回されることは、ぐっと減るはずです。

強い会社ほど、「お客さんの財布」まで見ておきたい

エヌビディアは、AIの「つるはし」の最大の売り手と言えます。売上・利益・キャッシュ・財務のどれをとっても7社で最強クラス。値札は高めですが、成長率を考えれば「とんでもなく割高」とまでは言えない、というのが当ブログの見方です。

ゴールドラッシュで確実に儲けたのは、金を掘った人よりつるはしを売った人だった、という言い回しがあります。ただ、つるはしの売れ行きは、掘る人たちの熱気しだいです。エヌビディアの成長も、お客さん側の巨額の設備投資に支えられています。運転資金の増え方、大口顧客への依存、顧客への出資、中国の規制――決算書の「表の数字」だけでなく、こうしたチェックポイントを四半期ごとに確認していくことが大切です。

エヌビディアの決算書を読むときこそ、前回までに読んできたお客さんたちの決算書も、あわせて開いてみてください。つるはしの売れ行きを占ういちばんの手がかりは、掘る側の懐具合にあるのだと思います。

明日の第8回は、7社の中で最も個性的なテスラです。どうぞお楽しみに！

※本記事は情報提供を目的としたもので、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。投資の判断はご自身の責任で行ってください。 ※数値は会社開示資料をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。理論値や逆算した成長率は一定の前提にもとづく参考値です。

出典・参考

NVIDIA 2026年1月期第3四半期決算発表（8-K Exhibit 99.1）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581025000228/q3fy26pr.htm
NVIDIA 2026年1月期第3四半期 CFOコメンタリー https://s201.q4cdn.com/141608511/files/doc_financials/2026/Q326/Q3FY26-CFO-Commentary.pdf
NVIDIA Form 10-Q（2025年10月26日終了四半期）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581025000230/nvda-20251026.htm
NVIDIA 2026年1月期第1四半期決算発表・CFOコメンタリー https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581025000115/q1fy26pr.htm
NVIDIA 2025年1月期決算発表 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581025000021/q4fy25pr.htm
NVIDIA Form 10-K（2025年1月期）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581025000023/nvda-20250126.htm
NVIDIA 2022年1月期決算発表 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581022000008/q4fy22pr.htm
OpenAIとの提携の発表（2025年9月22日）https://investor.nvidia.com/news/press-release-details/2025/OpenAI-and-NVIDIA-Announce-Strategic-Partnership-to-Deploy-10-Gigawatts-of-NVIDIA-Systems/
Microsoft・NVIDIA・Anthropicの提携の発表（2025年11月18日）https://blogs.microsoft.com/blog/2025/11/18/microsoft-nvidia-and-anthropic-announce-strategic-partnerships/
インテルへの出資の完了：Intel Form 8-K（2025年12月29日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/50863/000005086325000204/intc-20251226.htm
中国の独禁法当局の判断：AP（PBS NewsHour、2025年9月15日）https://pbs.org/newshour/economy/nvidia-violated-antimonopoly-laws-china-says
H200の輸出：Reuters（Khaleej Times、2025年12月9日）https://www.khaleejtimes.com/business/tech/us-to-allow-nvidia-h200-chip-shipments-to-china-trump-says
株価：Yahoo Finance、digrin。米10年国債：米財務省