東雲結子：石井先生、見てください、この段ボールの山！ お正月にアマゾンで買い込みました。私がこれだけ買ったんですから、アマゾンの株価も絶好調ですよね！
税理士石井：ははは。段ボールの数で株価が決まるなら、東雲さんの玄関先はもうウォール街ですね。
東雲結子：えっ、違うんですか？ 売上は7社で断トツの1位だって聞きましたよ。
税理士石井：ええ、直近12か月の売上高は6,913億ドルで、たしかに1位です。ところが2025年の株価は＋5.2%で、7社の中で最下位でした。
東雲結子：あっ……売上は金メダルなのに、株価はビリ。私の段ボールの山は、応援になっていなかったんですね（汗）。
税理士石井：いえいえ、売上には貢献していますよ。問題は、稼いだ現金の行き先なんです。設備投資が営業キャッシュフローの92%で、FCFは106億ドルしか残っていません。
東雲結子：92%！ 入ってきたお金が、ほとんどそのまま出ていっているじゃないですか。
税理士石井：大家業でいえば、家賃はたっぷり入ってくるのに、それをほぼ全部、次の新築の建築費に回している大家さんです。しかも利益の柱は通販ではなく、売上の18%にすぎないAWSが営業利益の57%を稼いでいます。
東雲結子：なるほど……。お店の顔とクラウドの顔、どちらを見るかで、まるで別の会社に見えるんですね。
税理士石井：そのとおりです。今日は、アマゾンの「二つの顔」と、稼いだお金の使い道を、決算書で一緒に確かめていきましょう。
第5回はアマゾンです。7社の中で売上高は断トツの1位（直近12か月で6,913億ドル）。ところが2025年の株価は＋5.2%と、7社で最下位でした。売上は大きいのに、なぜ株価は伸び悩んだのか。決算書を開くと、アマゾンの「二つの顔」が見えてきます。
段ボールの山を笑えないのは、実は私たち大家も同じです。満室で家賃がたっぷり入ってくると、それだけで経営がうまくいっている気がしてしまう。けれど、通帳に本当にお金が残るかどうかは、修繕や次の投資にいくら出ていくかで決まります。アマゾンは、その違いをいちばん分かりやすく見せてくれる会社かもしれません。今日は「どこで稼いでいるのか」と「稼いだお金をどこに使っているのか」の2つに絞って、決算書を読んでいきます。
この記事で使う決算
| 資料 | 対象期間 | 公表日 |
| 2024年12月期 決算発表・Form 10-K | 2024年1〜12月 | 2025年2月6日（決算発表） |
| 2025年7〜9月期 決算発表・Form 10-Q | 2025年7〜9月 | 2025年10月30日（決算発表） |
利益率は上がったのに、手元の現金は細くなった
直近12か月の売上高は6,913億ドル（＋11.5%）、営業利益は762億ドルです。営業利益率は11.0%と、2022年（2.4%）から大きく改善しました。
営業利益は、賃貸経営でいえば家賃から管理費や修繕費、固定資産税、減価償却費などを引いた本業の利益。その割合が数年で何倍にもなったわけで、本業の効率は着実に良くなっています。
ところが、FCF（営業キャッシュフロー−設備投資）はわずか106億ドル。2023年・2024年は約320〜330億ドルあったのに、AIのためのデータセンター投資が急増したことで、ほとんど残らなくなっています。
FCFは、大家でいえば、大規模修繕や建替えにかかったお金まで払ったあとに、本当に手元に残るお金です。帳簿の利益が増えても、それ以上の勢いで建物にお金を注ぎ込めば、通帳の残高は増えません。正直なところ、この落差には私も驚きました。
「通販のアマゾン」と「クラウドのアマゾン」、二つの顔
アマゾンの決算書は、3つの部門に分かれています。
| 2025年7〜9月期 | 売上高（前年同期比） | 営業利益 | 営業利益率 |
| 北米（通販など） | 1,062.67億ドル（＋11.2%） | 47.89億ドル | 4.5% |
| 海外（通販など） | 408.96億ドル（＋14.0%） | 11.99億ドル | 2.9% |
| AWS（クラウド） | 330.06億ドル（＋20.2%） | 114.34億ドル | 34.6% |
| 合計 | 1,801.69億ドル（＋13.4%） | 174.22億ドル | 9.7% |
7〜9月期の北米の営業利益には、米連邦取引委員会（FTC）との和解金25億ドルが含まれています。全社では、人員削減に伴う退職関連費用18億ドルも計上。2つを除いた営業利益は217億ドルでした（会社の開示）。
ひと目で分かるとおり、利益の柱はAWSです。北米の売上はAWSの3倍以上あるのに、営業利益はAWSのほうがずっと大きい。直近12か月で見ると、AWSは売上の18%なのに、営業利益の57%を稼いでいます。通販は売上は大きいけれど利益率は数%の「薄利多売」、AWSは利益率30%台の「高収益」。この二つの顔をあわせ持つのがアマゾンです。
複数の物件をお持ちの方なら、物件ごとの収支表をつけていらっしゃると思います。全体では黒字でも、よく見ると利益の半分以上を1棟が稼いでいる、という構成は賃貸の世界でも珍しくありません。アマゾンの部門別の数字は、まさにその物件別収支表です。全体の利益率だけを眺めていると、本当の稼ぎ頭を見落としてしまいます。
伸びているのは「AWS」と「広告」
| 直近12か月の売上の内訳 | 売上高 | 構成比 |
| 自社の通販（オンラインストア） | 2,618.55億ドル | 37.9% |
| 出品者向けサービス（手数料・物流代行など） | 1,668.31億ドル | 24.1% |
| AWS | 1,219.32億ドル | 17.6% |
| 広告 | 646.06億ドル | 9.3% |
| サブスクリプション（Prime会費など） | 480.05億ドル | 6.9% |
| 実店舗（ホールフーズなど） | 222.85億ドル | 3.2% |
| その他 | 58.16億ドル | 0.8% |
自社の通販と出品者向けサービスを合わせると売上の6割を超え、ここが「通販の顔」の中心です。一方で勢いがあるのは、AWSと広告。AWSの伸びは2025年7〜9月期に＋20.2%と、2022年以来の水準に再加速しました。そしてもう一つ見逃せないのが、広告は23.5%増という高い伸び。通販サイトの検索結果や、Prime Videoに表示される広告です。広告は原価がほとんどかからないので、利益率の高い事業と考えられます（会社は広告単独の利益を開示していません）。
広告は、建物の屋上や外壁に出す看板の賃料に少し似ています。建物はもう建っていて、人通りもある。そこに看板を出してもらえば、大きな追加の手間をかけずに収入が増えます。通販サイトという「人通りの多い建物」を持っているからこそ成り立つ、アマゾンの少し隠れた顔です。
AWSの受注残（まだ売上になっていない契約額）は、2025年9月末で約2,000億ドル。会社は、直近12か月でデータセンターの電力容量を3.8ギガワット以上増やしたと説明しています。受注残は、賃貸でいえば、契約は済んでいてこれから入居が始まる部屋の家賃のようなもの。先の見通しを支える数字として、心強いものがあります。
設備投資は営業CFの92%。稼いだ現金を、ほぼすべて未来へ
| 直近12か月 | 金額 |
| 営業キャッシュフロー | 1,306.91億ドル |
| 設備投資（有形固定資産の取得の総額） | 1,201.31億ドル |
| FCF（当ブログの定義：営業CF−設備投資） | 105.60億ドル |
| FCF（会社の定義：設備投資から売却・補助金の受取額を差し引いた純額で計算） | 147.88億ドル |
設備投資は直近12か月で1,201億ドルと、営業キャッシュフローの92%。2025年10月30日の決算説明会で、CFOは2025年の設備投資（現金ベース。売却・補助金の受取額を差し引いた額）を約1,250億ドル、2026年はさらに増える見込みと説明しました。
表のFCFが2行あることにも注目してください。設備投資の総額を引くか、売却や補助金の受取額を差し引いた純額を引くかで、105.60億ドルにも147.88億ドルにもなります。表面利回りと実質利回りで見える景色が違うのと同じで、数字を比べる前に、まず定義をそろえる。地味ですが、決算書を読むうえで大切な作法です。
「稼いだ現金のほとんどを、将来のために再投資している会社」というのが、今のアマゾンの姿です。投資がAWSの成長として回収できれば大きなリターンになりますが、回収が遅れればFCFの少ない状態が続きます。
毎月の家賃をほとんど次の新築の建築費に回している大家さんを、思い浮かべてみてください。新しい建物が満室になれば家賃は大きく増えますが、入居が思うように進まなければ、建築費だけが先に出ていきます。
純利益を押し上げた「アンソロピック株の評価益」
直近12か月の純利益（765億ドル）は、営業利益（762億ドル）より大きくなっています。本業の利益より最終的な利益のほうが大きいというのは、少し不思議ですよね。理由は、営業外のその他の収益（145億ドル）。アマゾンは生成AIの開発会社アンソロピック（Anthropic）に出資していて、その評価益が2025年7〜9月期だけで約95億ドル（税引前）計上されました。
| アンソロピックへの出資 | 内容 |
| 出資の合計 | 80億ドル（会社が開示した各回の出資額の合計。2025年10〜12月期に予定されていた14億ドルを含む） |
| 2025年の評価益 | 1〜3月期 約33億ドル、7〜9月期 約95億ドル（いずれも税引前） |
| 注意点 | 未上場企業の評価替えで、毎期の利益が大きくぶれる |
ここは、ぜひ一度立ち止まってほしいところです。評価益は、家賃のように毎月入ってくるお金とは性質が違います。大家でいえば、持っている土地の値上がり分を、売ってもいないのに今年の利益に乗せているようなもの（日本の大家の決算や税金では、土地の値上がりは売るまで利益になりません）。土地を売ったわけではないので、通帳の残高がそのぶん増えたわけではありません。しかも未上場企業の評価替えなので、毎期の利益が大きくぶれます。
この評価益を含む営業外のその他の収益（145億ドル）を除くと（税率21%で概算）、直近12か月の純利益は約650億ドル、PERは見かけの約33倍から約38倍に上がります。本業の稼ぎで会社を測りたいなら、こちらの数字を手元に置いておきたいところです。
配当はなく、自社株買いも2022年が最後。はっきりした「再投資型」
アマゾンは配当を出しておらず、自社株買いも2022年（60億ドル）を最後に行っていません。自社株買いの枠は100億ドル（2022年決定）で、残りは61億ドル（2025年3月末）。稼いだ現金は、株主に返すより投資に回す方針がはっきりしています。
共同で持つ物件にたとえるなら、家賃を分配せずに、建物の増築に回し続けている共同オーナーです。分配を楽しみにして持つ株ではなく、建物の値打ちが育つことに期待して持つ株、ということになります。
発行済株式数は106.90億株（2025年10月22日）。株式報酬で株数は少しずつ増えています（第11回で詳しく）。共有名義の物件で、知らないうちに共有者が少しずつ増えていくようなもので、1人あたりの持分はそのぶん薄まります。
値札はPER33倍、FCF利回りは0.4%
| 指標（2025年12月31日） | アマゾン | 補足 |
| 株価 | 230.82ドル | 2025年は＋5.2%（7社で最下位） |
| 時価総額 | 約2.47兆ドル | |
| PER | 32.6倍 | アンソロピック株の評価益などを除くと約38倍 |
| FCF利回り | 0.43% | 設備投資でFCFがほとんど残らない |
| 株式報酬控除後のFCF利回り | マイナス | 株式報酬（200.65億ドル）がFCFより大きい |
FCF利回り0.43%を物件に置きかえると、1億円の物件で、修繕や建替えのお金を払ったあとの手残りが年43万円ほど。ずいぶん心細い数字ですよね。株式報酬を差し引けばマイナスです。今の値段は、今日の手残りではなく、これからの成長に期待をかけたものだと私は受け止めています。
FCFがとても小さいため、FCFベースの逆DCFは成り立ちにくい状態です（年38%もの成長が必要という計算になります）。そこで利益ベースで逆算すると、割引率9%で年13.2%の成長が織り込まれています。
| 割引率 | 利益ベース（評価益を除く） |
| 8% | 年10.5% |
| 9% | 年13.2% |
| 10% | 年15.6% |
当ブログの簡易計算。設備投資が将来、減価償却費に近い水準まで落ち着くと仮定した見方。
逆DCFは、大家の感覚でいえば「この価格で買うなら、家賃が毎年何%上がらないと採算が合わないか」を逆算するようなものです。年13.2%の伸びを長く続けるのは、簡単なことではないと私は感じます。しかも注記のとおり、設備投資がいずれ減価償却費に近い水準まで落ち着く、つまり新築を建て続ける時期がいつか終わる、という仮定の上に立った数字です。
リスクの中心は、巨額の投資を回収できるかどうか
| リスク | 2025年12月末時点の状況 |
| 設備投資の回収 | 直近12か月の設備投資は営業CFの92%。2026年はさらに増える見込み |
| FTCの独占禁止法訴訟 | 2023年9月提訴。裁判は2027年2月開始の予定（2025年12月に、FTCとアマゾンが3月への延期を共同で提案） |
| FTCのPrime会員をめぐる訴訟 | 2025年9月25日に和解。総額25億ドル（制裁金10億ドル＋顧客への返金15億ドル） |
| 人員削減 | 2025年10月28日、本社部門などで約1.4万人の削減を発表 |
| 投資の評価損益 | アンソロピック株の評価で、利益が大きくぶれる |
いちばん重いのは、やはり一行目の設備投資の回収だと私は見ています。会社自身が選んで進めている道だからです。FTCの独占禁止法訴訟は、用途地域や条例の見直しのように、事業のルールそのものに関わる話として、頭の片隅に置いておきたいところです。
次の決算（2025年10〜12月期、例年2月上旬に発表）で見たいポイントは、次のとおりです。
| チェック項目 | 会社の見通し（2025年10月30日） |
| 売上高 | 2,060億〜2,130億ドル（前年同期比＋10〜13%） |
| 営業利益 | 210億〜260億ドル（前年同期は212億ドル） |
| AWSの伸び | ＋20%台を保てるか |
| 2026年の設備投資 | 2025年（現金ベースで約1,250億ドルの見込み）からどれだけ増えるか |
営業利益の見通しは、下限なら前年同期をわずかに下回り、上限なら2割以上の増益という幅のあるもの。私が特に注目しているのは、AWSの伸びと2026年の設備投資の2つです。
通信簿の△は、巨額投資の裏返し
第1回の6つの物差し（機械的に判定）に、当ブログの主観によるリスクを加えた7項目で採点しました。成長性・財務の安全性・割安度には○がつく一方で、収益性、稼ぐ現金、株主還元、そしてリスクには△が並びます。
こうして並べてみると、△の多くは同じ根っこから生えています。稼ぐ現金が細いのも、株主還元がないのも、稼いだお金を設備投資に回しているから。収益性が△なのは、高収益のAWSを、利益率が数%の通販が薄めているからです。つまりこの△は、「怠けている」印というより「建築中」の印に近い。ただ、建築中の建物がいつ満室になるかは、まだ誰にも分かりません。リスクの△が指しているのも、その回収に加え、FTCの独占禁止法訴訟や投資の評価損益によるぶれです。
アマゾンを見るときに、自分の目で確かめておきたいこと
まずは、売上の18%にすぎないAWSが、営業利益の57%を稼いでいるという構図を、自分の言葉で説明できるか試してみてください。ここが腹に落ちると、通販のニュースだけで会社を判断することがなくなります。そのうえで、広告（＋23.5%）が「隠れた高収益事業」として伸びていることも、頭に入れておきましょう。
お金の面では、設備投資が営業CFの92%に達し、FCFがほとんど残っていないこと。純利益にアンソロピック株の評価益が含まれていること。この2つは、決算書の数字で一度確かめておくと安心です。そして最後に、配当も自社株買いもない「再投資型」の会社だということ。手残りではなく値打ちが育つのを待つ物件だと分かったうえで向き合えるかどうかが、アマゾンとの付き合い方を決めるのだと思います。
投資の回収が見えたとき、アマゾンの評価は変わるかもしれない
アマゾンは、薄利の通販と高収益のAWS・広告を組み合わせ、稼いだ現金のほとんどを将来への投資に回している会社です。営業利益率は改善しているのに株価が伸び悩んだのは、FCFが急減し、巨額のAI投資の回収にまだ時間がかかると見られたからかもしれません（当ブログの見方）。
逆に言えば、AWSの再加速が続き、投資の回収が見えてくれば、評価が変わる可能性もあります。
大家業を続けていると、建てている最中の物件ほど、周りから心配そうな目で見られるものだと感じます。満室になって初めて「あの判断は正しかった」と言われ、もちろん、その逆もある。アマゾンの決算書は、その分かれ道に立つ会社の姿を、とても正直に映しているように思います。
来週火曜日の第6回は、広告で稼いでAIに賭けるメタです。どうぞお楽しみに！
※本記事は情報提供を目的としたもので、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。投資の判断はご自身の責任で行ってください。 ※数値は会社開示資料をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。理論値や逆算した成長率は一定の前提にもとづく参考値です。
出典・参考
- Amazon 2025年第3四半期 決算発表（8-K Exhibit 99.1）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872425000121/amzn-20250930xex991.htm
- Amazon Form 10-Q（2025年9月期）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872425000123/amzn-20250930.htm
- Amazon 2025年第3四半期 決算説明資料 https://s2.q4cdn.com/299287126/files/doc_financials/2025/q3/Webslides_Q325.pdf
- Amazon 2024年第4四半期 決算発表 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872425000002/amzn-20241231xex991.htm
- Amazon Form 10-K（2024年12月期）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872425000004/amzn-20241231.htm
- Amazon 2023年第4四半期 決算発表 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872424000006/amzn-20231231xex991.htm
- Amazon 2021年第4四半期 決算発表 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001018724/000101872422000002/amzn-20211231xex991.htm
- 決算説明会の内容：The Futurum Group（2025年11月4日）https://futurumgroup.com/insights/amazon-q3-fy-2025-earnings-aws-reaccelerates-retail-and-ads-grow
- 人員削減：RTTNews（Nasdaq、2025年10月28日）https://www.nasdaq.com/articles/amazon-cut-approx-14000-roles
- FTCとのPrime和解：Claims Journal（Bloomberg、2025年9月25日）https://amp.claimsjournal.com/news/national/2025/09/25/333169.htm
- FTCの独禁法訴訟の日程：MLex（2025年6月4日）https://www.mlex.com/mlex/articles/2349550/us-ftc-amazon-antitrust-trial-rescheduled-to-february-2027 、MLex（2025年12月10日）https://www.mlex.com/mlex/articles/2420780/us-ftc-amazon-propose-pushing-back-antitrust-trial-to-march-2027
- 株価：Yahoo Finance、digrin。米10年国債：米財務省
