東雲結子：先生、ハイアットがオールインクルーシブ・リゾートの会社Playaを、負債込みで約26億ドルで買ったそうです！ 株主になれば、私もリゾートの大家さんの仲間入りですね。
税理士石井：ははは、気が早いですね。実はハイアット、買収を終えた約2週間後に、そのリゾートの不動産を20億ドルで売る約束をしているんです。
東雲結子：えっ、買って2週間で売る？ 福袋を開けたその場でフリマアプリに出品する私と、同じ作戦じゃないですか。
税理士石井：うーん、作戦の中身はだいぶ違います。建物は手放しても、13のリゾートを50年間運営する契約は手元に残るんです。
東雲結子：50年！ 私の住宅ローンより長いお付き合いです……。
税理士石井：大家さんの言葉でいえば、管理の仕事がついたビルを丸ごと買い、ビルは投資家に売って、管理だけを続けるやり方ですね。ただ、売却代金が入るまでは、つなぎの借入17億ドルだけが先に乗っています。
東雲結子：つなぎ融資！ 新居を先に買ってしまって、旧居が売れるまで眠れない、あの状態ですね。
税理士石井：そうなんです。純有利子負債は調整後EBITDAの2.2倍から4.7倍へ、一時的にふくらみました（当ブログの計算）。売却の完了は、まだこれからです。
東雲結子：身軽になるために、いったん重くなる……。ダイエット前日のまとめ食いみたいですね。
税理士石井：ふふ、うまいことを言いますね。今日は、ホテルを売って身軽になってきたハイアットが、なぜ今だけ重いのか。決算書で一緒に確かめましょう。
連載の第4回は、ハイアット・ホテルズ（ニューヨーク証券取引所〈NYSE〉のティッカーは「H」）です。2025年9月末の客室数は36万6,347室で、マリオット（約175万室）やヒルトン（約131万室）よりずっと小ぶり。時価総額は約148億ドル（1ドル154.04円で換算して約2兆2,700億円）で、円換算で比べると大手7社の4番目です。
ところが決算書を開くと、規模の割に数字の揺れがとても大きい。2024年は不動産の売却益で純利益が12.96億ドルにふくらみ、2025年1〜9月は一転して3,200万ドルの赤字。営業キャッシュフローは1〜9月でわずか6,600万ドルでした。大家の目で見ると、ハイアットは「自分で建物を持つ大家」から「任されて運営する管理会社」へ引っ越しをしている途中の会社です。その途中経過がいま決算書にどう映っているのかを、株を選ぶ立場から確かめていきます。
創業家が議決権の9割近くを握る、2種類の株の会社
ハイアットの株には、NYSEに上場しているクラスA株と、上場していないクラスB株があります。10-K（米国版の有価証券報告書）の表紙には、クラスB株には「活発な市場がない」と書かれています。
| 株式の種類 | 株数（2025年10月31日） | 上場 |
| クラスA株 | 41,819,241株 | NYSE |
| クラスB株 | 53,143,473株 | 非上場 |
| 合計 | 94,962,714株 | ― |
※出典：2025年7〜9月期の10-Q（四半期報告書）の表紙。
プリツカー家の事業持分は、2025年1月31日時点で発行済株式の54.1%ですが、議決権では88.8%を握っています（FY2024〈2024年12月期〉の10-K）。創業家の株に1株あたり多くの票がついているわけですが、クラスB株の1株あたりの票数は、当ブログでは一次資料で確認できていません。創業家は原則として取締役会の推奨どおりに議決権を使い、受益者グループが12か月で売れるのは保有の25%まで、という取り決めもあります。クラスB株は少しずつ減っていて、2024年には会社が3,629,480株を買い戻しました。
出資の半分強で、物事を決める票の9割近くを持つ一族がいる共同所有のアパート、と考えるとわかりやすいでしょう。方針がぶれにくい安心感の裏で、外の株主が経営を動かす力はほとんどありません。10-Kのリスク要因にも、創業家による支配と買収防衛の条項が挙がっています。「いつか買収されてプレミアムがつくかも」という期待は、この会社では持ちにくいと私は見ています（当ブログの見方）。
ブランドは36、客室の58%は運営受託
ブランドは2025年9月末で36。ラグジュアリーのPark Hyatt（パーク ハイアット）、ライフスタイルのAndaz、オールインクルーシブのHyatt Ziva、クラシックのGrand Hyatt（グランド ハイアット）、エッセンシャルのHyatt Placeなど、5つの区分にまたがる品ぞろえです（区分はFY2024の10-K）。オールインクルーシブは客室の16.1%を占め、2021年のALG（Apple Leisure Group）の買収以来、大きな柱になりました。
用語メモ：オールインクルーシブ＝宿泊料金に食事や飲み物などが含まれる滞在型のリゾート。
| 契約形態 | 2024年12月末（軒／室） | 2025年9月末（軒／室） | 2025年9月末の客室シェア |
| 運営受託 | 680／210,838 | 691／213,250 | 58.2% |
| フランチャイズ | 731／126,211 | 761／137,363 | 37.5% |
| 保有・リース | 31／10,252 | 45／15,734 | 4.3% |
| 合計 | 1,442／347,301 | 1,497／366,347 | 100% |
| うちオールインクルーシブ | 149／55,708 | 156／58,948 | 16.1% |
※客室シェアは当ブログ計算。2025年9月末の保有・リースは売却予定のPlayaのリゾートを含む。2024年末のフランチャイズには、当時Playaが持っていたHyatt Ziva／Zilaraの8軒（3,153室）を含む（買収後は保有）。
目を引くのは、運営受託が58.2%とフランチャイズより多いことです。ヒルトンは客室の79.0%、マリオットは66.0%がフランチャイズでしたから、ハイアットは大手の中で「自分で運営する」色の濃い会社です。
大家さんの言葉でいえば、フランチャイズは「看板貸し」、運営受託は「管理会社」。建物はオーナーのもので、ハイアットは日々の運営を引き受けて手数料を受け取ります。一般に、基本運営手数料はホテルの売上に、インセンティブ手数料はホテルの利益に連動します。
| 手数料収入 | FY2019 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 基本運営手数料 | 260 | 96 | 169 | 319 | 374 | 399 | 295 | 334 |
| インセンティブ手数料 | 151 | 22 | 58 | 192 | 232 | 242 | 170 | 191 |
| フランチャイズ・その他 | 197 | 121 | 191 | 297 | 364 | 458 | 340 | 366 |
| 合計（グロス） | 608 | 239 | 418 | 808 | 970 | 1,099 | 805 | 891 |
※単位：百万ドル。フランチャイズ・その他にはクレジットカード提携の収入などを含む（FY2019〜FY2021はフランチャイズ料とその他の合計）。FY2023は2025年2月の組替後（当初は合計985）。
インセンティブ手数料は、コロナ禍のFY2020に2,200万ドルまで落ち込みました。前年比85%減で、基本運営手数料の63%減より大きな落ち方です（当ブログの計算）。ホテルの利益に応じて決まる成功報酬なので、景気の追い風も逆風も受けやすい部分です。
もう一つ押さえたいのが「費用精算収入」です。ハイアットがホテルのために立て替えた費用をオーナーから払い戻してもらう収入で、FY2024は売上高の50.4%、2025年1〜9月は51.5%を占めました。ほぼ同じ額の費用が出ていくので、利益はほとんど生みません。管理会社が立て替えた修繕費を回収しても儲けにならないのと同じで、売上高でホテル会社を比べてはいけない理由がここにあります。
稼ぎは3つの部門。ホテルのほかに「旅行の販売」も抱えている
| 部門別の調整後EBITDA | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 | 2024年7〜9月 | 2025年7〜9月 |
| 運営受託・フランチャイズ | 782 | 854 | 635 | 700 | 210 | 226 |
| 保有・リース | 320 | 261 | 204 | 174 | 63 | 83 |
| ディストリビューション | 129 | 140 | 120 | 113 | 38 | 21 |
| 本社費 | −177 | −160 | −119 | −120 | −36 | −38 |
| 消去 | 1 | 1 | 1 | 0 | 0 | −1 |
| 合計 | 1,055 | 1,096 | 841 | 867 | 275 | 291 |
| 手数料ビジネスの割合 | 74.0% | 79.2% | 78.7% | 82.4% | 79.7% | 74.8% |
※単位：百万ドル。FY2023は2024年の区分・定義で組み替えた値。手数料ビジネスの割合（会社の定義）＝（運営受託・フランチャイズ＋ディストリビューション）÷本社費控除前の部門合計で、FY2024は会社の開示値、ほかは当ブログ計算。2025年7〜9月の保有・リースにはPlaya分30を含む。
用語メモ：調整後EBITDA＝利息・税金・減価償却費などを差し引く前の利益に、会社が一時的と判断した項目の調整を加えたもの。米国会計基準で決められた数字ではなく、定義は会社ごとに違います。
2024年から、事業は「運営受託・フランチャイズ」「保有・リース」「ディストリビューション（旅行の販売）」の3部門で開示されています。主役の運営受託・フランチャイズは、2025年1〜9月も前年同期比+10.2%と好調です。保有・リースが7〜9月期だけ増えているのは、売却待ちのPlayaのリゾートが一時的に入っているためです。
ディストリビューション部門は、2021年11月にALGを取得現金控除後27億ドルで買ったときに手に入れたALG Vacationsと、Mr & Mrs Smith（2025年9月末で、系列外のホテル1,232軒をHyatt.comで予約できる）からなります。7〜9月期の調整後EBITDAは0.21億ドルと前年同期の0.38億ドルから落ち、会社は予約量の減少と、前年のトラベルクレジットの一時的な益の反動を理由に挙げています。
気をつけたいのは、会社の「手数料ビジネスの割合」にこの部門も入っていることです。長期の運営契約から入る手数料と、予約量に左右される旅行販売の利益とでは、安定性がかなり違うと私は見ています（当ブログの見方）。賃貸でいえば、毎月の管理料と、入居が決まったときだけ入る仲介手数料を、同じ箱で数えているようなものです。
2017年の47%から2024年の79%へ。ホテルを売って「管理会社」に近づいた
図のとおり、手数料ビジネスの割合は2017年の47.0%から、2024年には79.2%へ、7年で+32.2ポイント上がりました。2025年は、会社が示した利益の構成（Playa除く、本社費控除前）が運営受託・フランチャイズ75%、ディストリビューション10%、保有・リース15%で、手数料ビジネスにあたる前の2つを足すと約85%（当ブログの合算）。目標は「2027年にプロフォーマ（取引の影響を織り込んだ会社の試算）で90%以上」です。
この変化を支えた柱の一つがホテルの売却で、2017〜2024年の累計は買収分を差し引いて約56億ドル。もっとも、2024年の79.2%のうち約11ポイント（140÷1,255、当ブログの計算）は、ALGなどの買収で加わったディストリビューション部門の分です。2021年8月に「2024年末までに20億ドル」と約束し、2024年8月には3年間で26億ドルを実現して約束を超えました。
| 2024年の主な売却 | 内容 |
| 2月 ハイアット リージェンシー・アルバ | 約2.4億ドル。長期の運営受託契約を結び、約4,100万ドルの売主融資。売却益172百万ドル |
| 4〜6月 チューリッヒ、サンアントニオ、グリーンベイ | 売却益はチューリッヒ257百万ドル、サンアントニオ100百万ドル |
| 8月 ハイアット リージェンシー・オーランド（約45エーカーの土地を含む） | 約10.7億ドル。買い手はRIDAの関係会社とAresのファンド。優先出資2.65億ドルを保持、売主融資5,000万ドル。売却益514百万ドル |
| 12月 シカゴ・オヘアほか | オヘアは4,000万ドル。パーク ハイアット ロスカボスとハイアット セントリック・ダウンタウン・ナッシュビルの持分も売却 |
※2024年の売却額は合計約19億ドル（会社資料）。FY2024の「不動産等の売却益」は合計1,245百万ドルで、UVCの80%売却による利益231百万ドルを含む（表の4件の売却益は合計1,043百万ドル）。
ただ、売ったら終わりではありません。オーランドでは優先出資と売主融資が残りました。物件を売ったのに、代金の一部をまだ買い手に貸しているような状態で、買い手が傾けばその分は戻らないかもしれません。アセットライト（資産を持たない経営）は身軽ですが、完全な手ぶらではないのです。
大家は修繕も空室も値下がりも自分で背負い、管理会社はそれを持たない代わりに、手数料という薄くて長い収入を積み上げます。ハイアットはこの7年、「大家の仕事」を減らしてきました。その延長線上にあるのが、Playa買収です。
Playa買収は「管理の仕事ごと買って、建物だけ売る」取引
| 日付 | 出来事 |
| 2025年2月10日 | Playaの買収を発表。1株13.50ドル、企業価値約26億ドル（Playaの純有利子負債約9億ドルを含む）。資金は全額借入 |
| 2025年4月11日 | 17億ドルのタームローン（契約しておき、必要なときに引き出す銀行借入）を契約 |
| 2025年6月17日 | 買収を完了。Playaが保有・運営する15のオールインクルーシブ・リゾートを取得（うち8つは、すでにハイアットの看板をフランチャイズで掲げていた） |
| 2025年6月30日〜7月1日 | 不動産をTortuga（KSL Capital Partnersの関係会社とRodinaの合弁）へ20億ドル＋最大1.43億ドルのアーンアウトで売ることで合意。13物件では50年の運営受託契約を結ぶ予定 |
| 2025年9月18日 | 1物件を別の買い手へ約2,200万ドルで売却。Tortugaへの売却対象は14物件に |
| 2025年11月6日 | 14物件の売却を年内に終え、タームローン17億ドルを返済する予定と説明 |
用語メモ：アーンアウト＝一定の条件を満たしたときに、売り手が追加で受け取る代金。
会社の計算では、不動産の売却代金を差し引いた実質の取得額は約5.55億ドル。2027年に安定した段階の調整後EBITDAを6,000万〜6,500万ドル（UVC〈Unlimited Vacation Club〉とALG Vacationsへの寄与を含む）と見込み、倍率は8.5〜9.5倍としています。
大家さんの言葉に置きかえると、管理会社が、自分で管理もしている大家さんの会社を物件ごと買い取り、ビルはすぐ別の投資家へ売る。ただし「この先50年、管理はうちに任せる」という契約をつけておく。ビルを買うお金はいったん全額借り、売った代金で返すので、差し引きの持ち出しは「管理の仕事を買った代金」だけ、という理屈です。ただし、買うのと売るのとのあいだには時間差があります。住み替えで新居を先に買い、旧居が売れるまでつなぎ融資を借りるのと同じで、売れるまでは借入だけが先に乗っています。
決算書では、Playaの不動産は「売却目的資産」として2025年9月末に19.24億ドル計上されています。非継続事業（やめる事業）の扱いではないため、売却が終わるまでは、リゾートの売上と利益が保有・リース部門に入り続けます（Playa分の調整後EBITDAは1〜9月で0.44億ドル）。一方、1〜9月の取引・統合費用は1.30億ドル（大半がPlaya関連）にのぼりました。
用語メモ：売却目的資産＝売ることが決まり、近いうちに手放す予定の資産。貸借対照表で、ほかの資産と分けて表示されます。
なお、会社は年内の売却完了を予定としていますが、同じ日に示した2025年の連結見通しは、売却が年内に完了しない前提で作られています。11月9日までに公表された資料では、売却の完了は発表されていません。
借入は一時4.7倍に。タームローン17億ドルは売却代金で返す予定
| 項目 | 2024年12月末 | 2025年9月末 |
| 有利子負債 | 3,782 | 6,014（タームローン1,700を含む） |
| 現金＋短期投資 | 1,383 | 749 |
| 純有利子負債（当ブログ計算） | 2,399 | 5,265 |
| 調整後EBITDA（12か月） | 1,096（FY2024） | 1,122（直近12か月） |
| 純有利子負債÷調整後EBITDA | 2.2倍 | 4.7倍 |
| 売却目的資産（Playaの不動産） | ― | 1,924 |
| 格付（3社） | BBB−（ネガティブ）、BBB−（安定的）、Baa3（安定的） | BBB−（安定的）、BBB−（安定的）、Baa3（安定的） |
※単位：百万ドル。純有利子負債＝有利子負債−現金−短期投資（オペレーティング・リース負債は含めない）。直近12か月（2024年10月〜2025年9月）の調整後EBITDA＝FY2024−2024年1〜9月＋2025年1〜9月。会社資料に格付会社の名前は書かれていない。
有利子負債は2024年末の37.82億ドルから、2025年9月末には60.14億ドルへ。うち17億ドル（約2,600億円）がPlayaの買収資金として引き出したタームローンです。純有利子負債を調整後EBITDAで割ると、2.2倍から4.7倍へ（当ブログの計算）。マリオットやヒルトン（いずれも2.9倍）を大きく上回ります。ただ、負債にはタームローンが丸ごと入っているのに、EBITDAにはPlayaの約3.5か月分しか入っていないので、実態より高く出ています。
では、売却が終わるとどうなるのか。仮に売却代金でタームローン17億ドルを返し、ほかは何も変わらないと置くと、純有利子負債は35.65億ドル。直近12か月の調整後EBITDAからPlaya分（0.44億ドル）を除いた10.78億ドルで割ると約3.3倍です（当ブログの単純計算。売却代金の残り、税金や費用、Playaから入る運営手数料などは考えていません）。予定どおり売れても、2024年末の2.2倍にすぐ戻るわけではない、というのが私の読みです。
会社は数値の目標を示さず、「投資適格の格付を維持する」方針を掲げています。2025年2月の資料では格付の1つの見通しが「ネガティブ」でしたが、11月の資料では3つとも「安定的」です。
用語メモ：純有利子負債÷調整後EBITDA＝手元資金を差し引いた借入を、何年分の稼ぎで返せるかの目安。BBB−とBaa3は、表記は違いますが、どちらも投資適格の中でいちばん下の段にあたる格付です。
| 社債の満期（2025年9月末） | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年以降 |
| 金額（百万ドル） | 400 | 600 | 899 | 600 | 1,740 |
※タームローンは別。2025年1〜3月期に5.050%（2028年満期）と5.750%（2032年満期）の社債を各500百万ドル発行し、満期の5.375%債450百万ドルを返済。流動性（手元資金＋借入枠）は約22億ドル。
返済の山が1年に集中していないのは、借換えの時期を気にする大家としては安心できる形です。
宿泊単価の伸びは鈍り、客室数の伸びは買収でふくらんでいる
用語メモ：RevPAR（レヴパー）＝販売可能な客室1室あたりの売上で、ADR（平均客室単価）×稼働率で決まります。NUG（Net Unit Growth）＝純客室増加率。開業した客室から、抜けた客室を引いた増加率です。
| 期間 | RevPAR | 伸び率 | ADR | 稼働率 |
| FY2019 | 136.27ドル | +0.7% | 182.97ドル | 74.5% |
| FY2022 | 121.43ドル | +60.2% | 195.35ドル | 62.2% |
| FY2023 | 141.18ドル | +17.0% | 204.60ドル | 69.0% |
| FY2024 | 142.48ドル | +4.6% | 203.70ドル | 69.9% |
| 2025年1〜9月 | 144.25ドル | +2.5% | 203.30ドル | 71.0% |
| 2025年7〜9月 | 146.24ドル | +0.3% | 200.90ドル | 72.8% |
※比較可能なホテル（システム全体）、為替一定。比べるホテルの範囲は毎年入れ替わるため、年をまたいだ水準の比較は参考程度に。
| RevPARの伸び率 | FY2024 | 2025年1〜9月 | 2025年7〜9月 |
| 米国 | +1.8% | +1.1% | −1.6% |
| 米州（米国除く） | +9.3% | +2.2% | +3.9% |
| 中華圏 | −0.1% | +1.4% | +1.7% |
| アジア太平洋（中華圏除く） | +15.3% | +7.9% | +5.1% |
| 欧州 | +10.9% | +3.3% | +1.2% |
| 中東・アフリカ | +6.7% | +10.6% | +8.5% |
| ラグジュアリー（全地域） | +6.4% | +5.3% | +2.6% |
| オールインクルーシブ（Net Package RevPAR、報告ドル） | +4.4% | +7.9% | +7.6% |
2025年のRevPARの伸びは、1〜3月期+5.7%、4〜6月期+1.6%、7〜9月期+0.3%と鈍ってきました。7〜9月期は米国が−1.6%とマイナスに転じ、手数料の46%（FY2024）を米国から得る会社にとって軽くない数字です。同じ7〜9月期の米国のRevPARは、マリオットが−0.4%（米国・カナダ）、ヒルトンが−2.3%でしたから、業界全体の空気でもあります。中東・アフリカやオールインクルーシブの堅調さが、米国の弱さを一部補っています。
| 期間 | NUG | 補足 |
| FY2019 | 7.4% | ― |
| FY2021 | 19.5% | ALGの買収を含む（除くと6.1%） |
| FY2022 | 6.7% | ― |
| FY2023 | 5.9% | ― |
| FY2024 | 7.8% | Standard International、Bahia Principeの合弁（Grupo Piñeroと設立）を含む |
| 直近12か月（2025年9月末まで） | 12.1% | 買収を除くと7.0% |
| 2025年の見通し（11月6日） | 7.0〜7.7% | Playaを除くと6.3〜7.0% |
客室の伸びは、数字だけ見ると派手です。直近12か月のNUGは12.1%ですが、買収を除くと7.0%。お金で買った客室と、契約を積み上げて自力で増やした客室は分けて見るべきで、株を選ぶうえで大事なのは後者だと私は考えています。パイプライン（契約済みで開業前の客室）は約14.1万室（前年比+4.4%）で、着工済みの割合は当ブログでは確認できていません。
損益計算書は売却益で大きく揺れ、物差しも途中で変わっている
| 項目 | FY2019 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 手数料収入（グロス） | 608 | 239 | 418 | 808 | 970 | 1,099 | 805 | 891 |
| 保有・リース収入 | 1,848 | 513 | 838 | 1,235 | 1,339 | 1,174 | 910 | 952 |
| ディストリビューション収入 | ― | ― | 115 | 986 | 1,047 | 1,023 | 818 | 769 |
| 費用精算収入 | 2,461 | 1,286 | 1,583 | 2,620 | 3,058 | 3,352 | 2,511 | 2,734 |
| 売上高合計 | 5,020 | 2,066 | 3,028 | 5,891 | 6,667 | 6,648 | 5,046 | 5,312 |
| 支払利息 | 75 | 128 | 163 | 150 | 145 | 180 | 128 | 230 |
| 不動産等の売却益 | 723 | −36 | 414 | 263 | 18 | 1,245 | 1,267 | −2 |
| 純利益（ハイアット帰属） | 766 | −703 | −222 | 455 | 220 | 1,296 | 1,352 | −32 |
| 希薄化EPS（ドル） | 7.21 | −6.93 | −2.13 | 4.09 | 2.05 | 12.65 | 13.04 | −0.34 |
| 調整後EBITDA（会社定義） | 754 | −177 | 257 | 908 | 1,055 | 1,096 | 841 | 867 |
| 調整後EPS（ドル） | ― | ― | −5.24 | 3.28 | 2.75 | 3.66 | 3.23 | 0.86 |
※単位：百万ドル（EPSはドル）、米国会計基準。売上高の内訳はコントラ・レベニュー（キーマネーの償却など）とその他収入を省いたため合計と一致しない。FY2023は2025年2月の組替後（当初は調整後EBITDA 1,029、調整後EPS 2.56）。FY2019〜FY2022の調整後EBITDAは旧定義。FY2019・FY2020の調整後EPSは未取得。FY2024と2024年1〜9月の不動産等の売却益はUVC売却益231を含む。
手数料収入はFY2019からFY2024までに+80.8%伸び、保有・リース収入は18.48億ドルから11.74億ドルへ縮みました。管理会社に近づいた姿が、売上の内訳にもはっきり出ています。
一方、純利益とEPS（1株あたり利益）はジェットコースターのようです。FY2024の希薄化EPSは12.65ドルですが、特別な項目を除いた調整後EPSは3.66ドルで、差の8.99ドルは不動産売却益などの特別項目です。2025年1〜9月は、売却益がなくなったうえに取引・統合費用1.30億ドルと約8割増えた支払利息が重なり、税引前利益は0.73億ドル。法人税等1.03億ドルを差し引き、ハイアット帰属の純利益は3,200万ドルの赤字でした。
つまずきやすい点もあります。ハイアットの損益計算書には営業利益の行がありません。本業の利益は、自分で組み立てるか、会社定義の調整後EBITDAに頼ることになります。その調整後EBITDAは2024年に定義が変わり（取引・統合費用を除くようになった）、FY2023も10.29億ドルから10.55億ドルへ組み替えられました。FY2019〜FY2022は旧定義のままなので、FY2019→FY2024の+45.4%は、厳密には同じ物差しの比較ではありません。
2025年の伸びの基準も独特です。会社は、2024年の実績10.96億ドルから、2024年に売ったホテルの分0.80億ドルを引いた10.16億ドルを基準に「+7〜9%」と説明しています。売ったホテルの利益は消えるので理屈は通っていますが、2024年の実績と2025年のPlaya除く見通しの中央値11.00億ドルを並べれば、伸びは+0.4%です（当ブログの計算）。どちらの物差しで語られているのかを、必ず確かめてください。
2025年1〜9月の営業キャッシュフローは、わずか6,600万ドル
| 項目 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 営業CF | 315 | 674 | 800 | 633 | 398 | 66 |
| 設備投資 | −111 | −201 | −198 | −170 | −119 | −143 |
| FCF（営業CF−設備投資） | 204 | 473 | 602 | 463 | 279 | −77 |
| キーマネーの支払い（営業CFに含む） | ― | −165 | −132 | −153 | −99 | −100 |
| 買収（取得した現金を除く） | −2,916 | −174 | −175 | −609 | −28 | −1,274 |
| 不動産の売却収入 | 758 | 625 | −10 | 1,421 | 1,410 | 13 |
| 配当 | 0 | 0 | −47 | −60 | −46 | −43 |
| 自社株買い | 0 | −369 | −453 | −1,190 | −1,179 | −179 |
※単位：百万ドル。FCFはFY2023・FY2024が会社の値、ほかは当ブログ計算。FY2019・FY2020のキャッシュフローは未取得。会社定義の調整後FCFは資産売却にかかった税金の支払いを足し戻した数字（FY2024は463＋77＝540）。
FY2024の営業キャッシュフロー（営業CF）は6.33億ドル、FCF（フリーキャッシュフロー＝営業CF−設備投資）は4.63億ドル。キーマネー（key money：ホテルオーナーに払う契約時の協力金）は営業CFの中で払われているので、FCFからは差し引き済みです。FCFを調整後EBITDAで割った「利益の現金化率」は、FY2022が52.1%、FY2023が57.1%、FY2024が42.2%でした（当ブログの計算）。FCFは借入の元本返済を引く前の数字で、大家の「返済後の手残り」とは違う点にも注意してください。
ところが2025年1〜9月は、営業CFがわずか0.66億ドルで、FCFはマイナスに。10-Qから読み取れる理由は、運転資本などの増減によるマイナス3.92億ドル、税金の支払い1.82億ドル（2024年の売却益にかかる税金を含む）、利息の支払い1.94億ドル、そしてPlaya関連の取引費用です。
ここは税理士として、実感をこめてお伝えしたいところです。大家さんが物件を売った年は通帳がふくらみますが、譲渡所得の税金を納めるのは翌年の確定申告のときですよね。売った年の「良い数字」と翌年の「重い税金」が、別の年に分かれて出てくる。ハイアットも、2024年の売却益にかかる税金の一部を2025年に払っています（2024年中に払った売却関連の税金は7,700万ドル、2025年は1.17億ドルの見込み）。
逆に、会員プログラムの前受金（ロイヤルティ・プログラムの繰延収益）の増加は、2025年1〜9月の営業CFを1.79億ドル押し上げました。敷金と同じで、預かったお金はいずれ使われます。ポイントの販売が鈍れば、この追い風は逆風に変わります。
会社の2025年の見通し（Playa除く）は、営業CF5.08億〜5.58億ドル、資産売却の税金1.17億ドルを足し戻した調整後FCFで4.75億〜5.25億ドル。1〜9月の実績（Playa込み）とは単純に比べられませんが、見通しどおりなら10〜12月期に現金が大きく戻ってくる必要があります。次の決算で、いちばん確かめたいところの一つです。
2025年の見通しは4回。EBITDAはほぼ据え置き、純利益は大きく下げた
| 発表日 | RevPAR | NUG | 純利益 | 手数料収入 | 調整後EBITDA | 調整後FCF | 株主還元 |
| 2025年2月13日 | 2〜4% | 6〜7% | 190〜240 | 1,200〜1,230 | 1,100〜1,150 | 450〜500 | 示さず |
| 2025年5月1日 | 1〜3% | 6〜7% | 95〜150 | 1,185〜1,215 | 1,080〜1,135 | 450〜500 | ― |
| 2025年8月7日 | 1〜3% | 6〜7% | 135〜165 | 1,195〜1,215 | 1,085〜1,130 | 450〜500 | 約300 |
| 2025年11月6日 | 2〜2.5% | 6.3〜7% | 70〜86 | 1,195〜1,205 | 1,090〜1,110 | 475〜525 | 約350 |
※Playaを除く見通し。単位：百万ドル（RevPARとNUGは%）。2月はPlayaの案件が終わっていないため株主還元を示さなかった。11月の連結見通し（Playa込み）は調整後EBITDA 1,160〜1,195（うちPlaya 70〜85）、純利益−54〜−35、設備投資約225、調整後FCF 450〜500、NUG 7.0〜7.7%。調整後EPSの見通しは出していない。
調整後EBITDAは、1年を通じて11億ドル前後でほとんど動いていません。RevPARは1〜3%へ下げたあと、11月に2〜2.5%へ幅を絞りました。目立つのは純利益で、2月の1.90億〜2.40億ドルから、11月は0.70億〜0.86億ドルまで下がっています。調整後EBITDAに入らない項目のどれがどれだけ動いたのか、その内訳は当ブログでは確認できていません。
2024年の自社株買い11.9億ドルは、ホテルの売却代金が原資
| 年 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025年1〜9月 | 2025年の予定 |
| 配当＋自社株買い | 743 | 1,014 | 501 | 89 | 0 | 369 | 500 | 1,250 | 222 | 約350 |
※単位：百万ドル。2017〜2020年は会社の投資家向け資料、2021年以降はキャッシュフロー計算書の合計（2023年は投資家向け資料では491）。
2024年の還元は12.50億ドル（自社株買い11.90億ドル＋配当0.60億ドル）。2024年2月に示した見通し5.5億〜6億ドルの2倍以上でした。この年のFCFは4.63億ドルですから、差を埋めたのは不動産の売却収入14.21億ドルです。クラスA株とクラスB株を合わせて約800万株を買い戻しています。
長い目で見ても同じです。2017〜2024年の還元は累計約45億ドルで、同じ期間の資産売却（買収控除後）約56億ドルの内側に収まっています。FY2021〜FY2024の4年間では、還元はFCFの121.6%でした。マリオットやヒルトンが借入を増やしながら還元してきたのに対して、ハイアットは「物件を1棟売って、そのお金で共同オーナーの持分を買い取る」形をとってきたわけです。発行済株式数は、2022年末の106,400,536株から2025年10月31日の94,962,714株へ、約10.7%減りました。
2025年はPlayaの買収をはさんで自社株買いのペースを落とし（4〜6月期はゼロ）、1〜9月の還元は配当と合わせて2.22億ドル、通期の予定は約3.5億ドルです。自社株買いの枠は2025年9月末で7.92億ドル残り、配当は四半期0.15ドルです。
純資産はプラス。ただし、のれんと無形資産が57億ドルある
第2回・第3回で見たとおり、マリオットとヒルトンの純資産はマイナスです（2025年9月末でそれぞれ−31.19億ドル、−49.05億ドル）。自社株買いを続けた結果で、赤字が積み重なった「債務超過」とは中身が違います。一方、ハイアットの純資産は2025年9月末で38.08億ドル（うちハイアットの株主に帰属する株主資本は34.84億ドル）と、プラスを保っています。
なぜプラスなのか、私の見方をお話しします（当ブログの見方）。ハイアットの還元は、借入ではなくホテルの売却代金を主な原資にしてきました。帳簿の金額より高く売れば、その差は売却益として純資産を増やします。2024年でいえば、純利益12.96億ドル（UVC売却益を含む不動産等の売却益12.45億ドルを含む）と還元12.50億ドルがほぼ同じ規模。純資産を削る自社株買いと、純資産を増やす売却益が、ちょうど打ち消し合っていた形です。
ただ、プラスだから安心とも言い切れません。2025年9月末の総資産157.05億ドルのうち、のれん34.48億ドルと無形資産22.65億ドル、合わせて57.13億ドル（36%）は、買収で払った「目に見えない価値」です。のれんは2024年末から9.07億ドル増えましたが、Playaの取得価格の内訳までは当ブログでは確認できていません。株主資本からのれんと無形資産を引くと、マイナス22.29億ドル（当ブログの計算）。目に見える資産だけで数えれば、純資産はマイナスです。
用語メモ：のれん＝買収した会社の純資産を上回って払った代金。管理会社を買うときの「営業権」に近いもので、期待した稼ぎが出なければ減損として費用になります。
管理物件の契約が次々に解約されれば、払った営業権は帳簿から消えていきます。2024年10〜12月期にも、のれんと無形資産の減損1.61億ドルが出ています（対象の資産や理由は決算資料に書かれていません）。
株価の値札はEV/EBITDAで17.0倍。PER120倍は物差しにならない
| 項目 | 値 | 計算 |
| 株価（2025年11月7日終値） | 155.34ドル | ― |
| 時価総額 | 14,752 | 株価×94,962,714株（A＋B、2025年10月31日） |
| 純有利子負債（2025年9月末） | 5,265 | 6,014−697−52 |
| EV（企業価値） | 20,017 | 時価総額＋純有利子負債 |
| EV/EBITDA | 17.0倍 | 20,017÷1,177.5（2025年見通しの中央値、Playa込み） |
| 同・Playaの売却予定分を除く | 16.6倍 | （20,017−1,788）÷1,100（Playa除く見通しの中央値） |
| PER（異常値のため参考外） | 120.4倍 | 155.34÷1.29（直近12か月の調整後EPS、概算） |
| FCF利回り | 3.1%（FY2024）／0.7%（直近12か月） | FCF÷時価総額 |
| 株主還元利回り | 2.4% | 2025年の予定約350÷時価総額 |
| 配当利回り | 0.4% | 0.15ドル×4÷株価 |
| 株価の騰落率（配当除く） | 2019年末から+73.2%／2024年末から−1.0% | S&P500は+108.3%／+14.4% |
※単位：百万ドル（株価・倍率・利回りを除く）。上場していないクラスB株もクラスA株と同じ株価で数えている。1,788＝売却目的資産1,924−関連する負債136（帳簿の金額）。直近12か月の調整後EPS＝FY2024の3.66−2024年1〜9月の3.23＋2025年1〜9月の0.86（EPSは期間で単純に足し引きできないため概算）。
EV（企業価値＝時価総額に純有利子負債を足した、会社全体の値段）を、2025年の調整後EBITDA見通し（Playa込み）の中央値で割ると17.0倍。逆数にすると約5.9%で、借入も含めた「物件の総額」に対して、減価償却や税金を引く前の稼ぎが年5.9%というイメージです。マリオット17.4倍、IHG18.2倍、ヒルトン20.0倍よりは低く、アコー11.8倍、ウィンダム11.3倍、チョイス10.3倍よりは高い、7社の真ん中あたりの値札です。
EVには、近いうちに現金に変わる予定のPlayaの不動産も入っています。その帳簿の金額（関連する負債を引いて17.88億ドル）をEVから除き、Playa除く見通しの中央値11.00億ドルで割ると16.6倍（当ブログの試算）。売却価格の20億ドルではなく、帳簿の金額で引いている点に注意してください。
一方、PER（株価収益率）は120.4倍という、とんでもない数字になります。Playa関連の費用で、直近12か月の調整後EPSが1.29ドルまで落ち込んでいるための異常値です。利回りに直すと0.8%の物件を「割高だ」と騒いでも意味がありません。ハイアットの値札を測るときは、この数字は脇に置いておくのが正解だと私は考えています。株主還元利回り2.4%は7社でいちばん低く、配当利回り0.4%も下から2番目です。
次の決算は、Tortugaへの売却が終わったかどうかから見る
次の決算で、まず確かめたいのはTortugaへの売却が完了したかどうかです。完了すればタームローン17億ドルが返され、4.7倍まで上がった借入の倍率は下がり始めるはずです。逆に売却が遅れたり条件が変わったりすれば、19億ドルを超える不動産と17億ドルの借入を抱えたままになります。会社自身も10-Kのリスク要因で、保有資産を想定どおりの条件・時期で売れないリスクを挙げています。
そのうえで、営業CFが戻ってくるかを見てください。1〜9月の0.66億ドルが税金や取引費用による一時的な重さなら、10〜12月期に大きく回復するはずです。米国のRevPARがさらに弱まっていないか、ディストリビューション部門の予約量が戻っているかも、利益の行方を左右します。成長の質では、買収を除いたNUG（直近7.0%）とパイプラインの伸び、還元では、売却の完了後に7.92億ドルの自社株買い枠をどのペースで使うのかが焦点です。
見落としやすいリスクもあります。オーランドの優先出資と売主融資、アルバの売主融資、2024年2月に80%を売ったUVCに関する保証債務8,600万ドルのように、売った後にも残る信用リスク。ALG、Standard International、Bahia Principe、Playaと続いた買収が期待どおりの成果を生むか。そして、創業家が議決権の88.8%を握る構造は、良くも悪くも変わりません。
身軽になる途中の重さは、売却の完了と現金の戻りで確かめたい
ハイアットは2017年から2024年にかけて、ホテルを売りながら手数料ビジネスの割合を47.0%から79.2%へ引き上げ、売却代金を株主還元に回して純資産のプラスを保ってきました。Playa買収も、「管理の仕事ごと買って、建物は売る」という同じ発想の延長線上にあります。
ただ、その途中のいまは、つなぎの借入で倍率は4.7倍、1〜9月の営業CFは0.66億ドル、PERは意味をなさない120倍と、決算書のあちこちに「一時的な重さ」が出ています。それが本当に一時的かどうかを決めるのは、会社の説明ではなく、売却の完了と、その後に戻ってくる現金です。
住み替えのつなぎ融資を借りている間は、誰でもふだんより慎重に通帳を見るものです。旧居が売れて、借入を返し終えて、ようやく「良い住み替えだった」と言える。ハイアットの評価も、それと同じ順番で考えるのがよいと私は思います。
明日の第5回は、英国に上場しながらドルで決算をするIHG（インターコンチネンタル）。IFRS（国際会計基準）と米国会計基準の違いに触れながら、フィー・マージン64.7%の稼ぐ力を決算書から読み解きます。
※本記事は公表資料をもとにした情報提供を目的としたもので、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。投資の判断はご自身の責任で行ってください。 ※数値は各社の決算資料（年次報告書・四半期報告書・決算発表資料）をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。株価は2025年11月7日の終値、円換算は三菱UFJ銀行の2025年11月6日の仲値（1ドル154.04円）を使っています。
出典・参考
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- Form 10-Q（2025年9月30日終了の四半期、Hyatt Hotels Corporation、2025年11月6日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000111/h-20250930.htm
- Q3 2025 投資家向け資料（Form 8-K Exhibit 99.2、Hyatt Hotels Corporation、2025年11月6日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000108/finalq32025supplementald.htm
- Form 10-K（2024年12月期、Hyatt Hotels Corporation、2025年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000009/h-20241231.htm
- Form 10-K（2024年12月期）XBRL財務データxlsx（Hyatt Hotels Corporation、2025年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000009/Financial_Report.xlsx
- Hyatt Reports Fourth Quarter and Full Year 2024 Results（Hyatt Hotels Corporation、2025年2月13日）https://s203.q4cdn.com/249399152/files/doc_financials/2024/q4/H-Final-Q4-2024-Earnings-Release-Revised.pdf
- Q4 2024 投資家向け資料（Form 8-K、Hyatt Hotels Corporation、2025年2月13日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000006/finalq42024supplementald.htm
- Hyatt Reports Second Quarter 2025 Results（Form 8-K Exhibit 99.1、Hyatt Hotels Corporation、2025年8月7日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000087/q22025earningsrelease.htm
- Hyatt Reports First Quarter 2025 Results（Form 8-K Exhibit 99.1、Hyatt Hotels Corporation、2025年5月1日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817425000054/q12025earningsrelease.htm
- Hyatt Announces Plans to Acquire Playa Hotels & Resorts N.V.（Business Wire、2025年2月10日）https://www.businesswire.com/news/home/20250210649311/en/Hyatt-Announces-Plans-to-Acquire-Playa-Hotels-Resorts-N.V.-Enhancing-Hyatt%E2%80%99s-All-Inclusive-Platform
- Playa Hotels & Resorts N.V. Schedule TO-C（ハイアットのForm 8-Kと買収契約書を含む、2025年2月10日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1692412/000119312525023653/d927470dsctoc.htm
- Hyatt completes acquisition of Playa Hotels & Resorts（Form 8-K Exhibit 99.1、Hyatt Hotels Corporation、2025年6月17日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001468174/000110465925060325/tm2518204d1_ex99-1.htm
- Hyatt Announces Agreement to Sell Playa’s Owned Real Estate Portfolio to Tortuga for $2.0 Billion（Hospitality Net、会社発表の転載、2025年7月1日）https://www.hospitalitynet.org/news/4127939.html
- Hyatt Completes Sale of Hyatt Regency Orlando for $1.07 Billion（Business Wire、2024年8月16日）https://www.businesswire.com/news/home/20240816453911/en/Hyatt-Completes-Sale-of-Hyatt-Regency-Orlando-for-%241.07-Billion
- Hyatt Reports Fourth Quarter and Full Year 2023 Results（Form 8-K Exhibit 99.1、Hyatt Hotels Corporation、2024年2月23日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817424000011/q42023earningsrelease.htm
- Form 10-K（2023年12月期）XBRL財務データxlsx（Hyatt Hotels Corporation、2024年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817424000014/Financial_Report.xlsx
- Hyatt Reports Fourth Quarter and Full Year 2022 Results（Hyatt Hotels Corporation、2023年2月16日）https://s203.q4cdn.com/249399152/files/doc_financials/2022/q4/Final-Q4-2022-Earnings-Release-Full.pdf
- Hyatt Reports Fourth Quarter and Full-Year 2021 Results（Form 8-K Exhibit 99.1、Hyatt Hotels Corporation、2022年2月16日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817422000009/q42021earningsrelease.htm
- Hyatt Reports Fourth Quarter 2019 Results（Form 8-K Exhibit 99.1、Hyatt Hotels Corporation、2020年2月20日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1468174/000146817420000010/q42019earningsrelease.htm
- 株価：Yahoo Finance「Hyatt Hotels Corporation (H) Historical Prices」https://finance.yahoo.com/quote/H/history/ 、digrin「Hyatt Hotels Corporation (H) – Price History」https://www.digrin.com/stocks/detail/H/price
- S&P500：Yahoo Finance「S&P 500 (^GSPC) Historical Data」https://finance.yahoo.com/quote/%5EGSPC/history/ 、StatMuse Money「S&P 500 chart by year」https://www.statmuse.com/money/ask/s-and-p-500-chart-by-year
- 為替：三菱UFJリサーチ＆コンサルティング「2025年11月6日の為替相場」（三菱UFJ銀行の公表相場、2025年11月6日）https://www.murc-kawasesouba.jp/fx/past/index.php?id=251106
- マリオット、ヒルトン、IHG、アコー、ウィンダム、チョイスの数値：各社の決算資料（各社の回の出典欄に記載）
