東雲結子：先生、大変です！ ヒルトンの貸借対照表を開いたら、純資産がマイナス49億ドル。債務超過です！ つぶれる前に、ヒルトン・オナーズのポイントを全部使い切ってきます！
税理士石井：うーん、スーツケースを出す前に、株価も見てみましょう。2024年末から11月7日までで+10.6%。しかも会社全体の値段（EV）は、1年の稼ぎ（調整後EBITDA）の20.0倍。連載で取り上げている7社の中で、いちばん高い値札なんです。
東雲結子：えっ、帳簿は真っ赤なのに、値札はいちばん高い？ 市場の皆さん、電卓を逆さまに持っていませんか？
税理士石井：ははは。電卓の向きは合っています。マイナスの正体は赤字ではなく、自社株買いなんです。2019年から2025年9月までの純利益は合計で約57億ドル。それに対して、自社株買いは約111億ドルでした。
東雲結子：稼いだ額の2倍近くを、株主に返している……。足りない分は、どこから出てきたんですか？
税理士石井：本業で残る現金に、借入を足しています。大家さんでいえば、満室続きのアパートで借入を増やし、そのお金で共有者の持分を買い取っていくようなものですね。帳簿の自己資本は減りますが、残った人の持分は濃くなります。
東雲結子：なるほど……。じゃあ、私のポイントは慌てて使わなくてもいいんですね。
税理士石井：ええ、計画的にどうぞ。ちなみにそのポイント、ヒルトンの帳簿には約32億ドルの負債として載っています。
東雲結子：私の週末旅行が、世界的なホテル会社の負債の一部だったなんて……。ちょっと誇らしいです。
税理士石井：ふふ、そこは誇るところでしょうか。今日は、客室の約8割を「看板貸し」で稼ぐ仕組みと、1株あたり利益（EPS）がEBITDAより速く伸びた理由、そして20倍という値札が何を前提にしているのかを、決算書で確かめていきましょう。
連載の第3回は、ヒルトン・ワールドワイド・ホールディングス（ニューヨーク証券取引所：HLT）です。客室数は約131万室（2025年9月末、タイムシェアを除く）で、7社の中ではマリオットに次ぐ2番目。株価は2019年末から2025年11月7日までに+146.4%（配当を含まない）と7社でいちばん大きく上がり、同じ期間のS&P500（+108.3%）も上回りました。
ところが純資産は、2025年9月末でマイナス4,905百万ドル（円換算で約7,600億円のマイナス）。「債務超過」と聞けば身構える方が多いはずですし、借入と長く付き合ってきた大家の私も、正直に言うと最初は目を疑いました。けれど、マイナスの理由をほどいていくと、この会社の稼ぎ方とお金の使い方が驚くほどはっきり見えてきます。今回も年次報告書（10-K）と四半期報告書（10-Q）、決算発表資料をもとに読んでいきます。金額は特に断りがない限り百万ドル、会計基準は米国会計基準（US GAAP）です。
客室の79.0%は「看板貸し」、自分で持つのは1.2%だけ
2025年9月末のホテル数は8,887軒、客室数は130万9,648室。展開する国・地域は141、ブランドは10月に立ち上げた「Outset Collection」を加えて25です。会員プログラム「ヒルトン・オナーズ」の会員は2.35億人を超え、2024年末の2.11億人から増え続けています。契約の形で分けると、この会社の性格がよくわかります。
| 契約の形 | ホテル数 | 客室数 | 客室の構成比 |
| フランチャイズ・ライセンス | 7,983 | 1,034,197 | 79.0% |
| （うち戦略提携ホテル〈SLH〉） | 489 | 22,800 | 1.7% |
| 運営受託 | 858 | 260,164 | 19.9% |
| 所有・リース | 46 | 15,287 | 1.2% |
| 合計 | 8,887 | 1,309,648 | 100% |
※2025年9月末、タイムシェアを除く。SLH＝Small Luxury Hotels of the World との提携で加わったホテル。出典：ヒルトン 2025年7〜9月期決算発表（2025年10月22日）。
大家業に置きかえると、「所有・リース」は自分で建物を持つ（または借りる）大家、「運営受託」はオーナーから建物を預かって切り盛りする管理会社、「フランチャイズ」は看板と予約・会員の仕組みを貸す本部です。ヒルトンでは看板貸しが客室の約8割を占め、自分で持つか借りているのは46軒、客室の1.2%だけ。そのうち37軒は欧州にあります。
修繕費も固定資産税も、原則としてオーナーが負います。ホテルの売上が落ちればヒルトンの手数料も減りますが、赤字を直接かぶるのはまずオーナーの側です。大家の目線でいえば、これほど身軽な商売はなかなかありません。その代わり、オーナーに「ヒルトンの看板を掲げたほうが得だ」と思ってもらえなければ、契約は1件も増えない。看板の力そのものが商品です。地域別の客室は米国が64.5%と大半を占め、アジア太平洋17.2%、欧州9.7%と続きます。
用語メモ：フランチャイズ＝ホテルの持ち主（または持ち主が選んだ運営会社）がホテルを運営し、ブランド名や予約・会員の仕組みを使う代わりに手数料を払う契約。運営受託（マネジメント契約）＝持ち主に代わってホテル会社が運営し、手数料を受け取る契約。
手数料の8割はフランチャイズ・ライセンス料。提携カードの収入もその中にある
| 項目 | FY2019 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| フランチャイズ・ライセンス料 | 1,681 | 945 | 1,493 | 2,068 | 2,370 | 2,600 | 1,958 | 2,109 |
| 基本運営受託料ほか | 332 | 123 | 176 | 294 | 342 | 369 | 287 | 278 |
| インセンティブ運営受託料 | 230 | 38 | 98 | 196 | 274 | 290 | 204 | 212 |
| 手数料収入の合計 | 2,243 | 1,106 | 1,767 | 2,558 | 2,986 | 3,259 | 2,449 | 2,599 |
| （参考）所有・リースホテルの売上−費用 | 168 | −199 | −81 | 77 | 103 | 129 | 89 | 86 |
※単位：百万ドル。FY＝12月期（例：FY2024＝2024年12月期）。手数料収入の合計と、所有・リースホテルの売上−費用（減価償却前）は当ブログ計算。出典：各年の10-K、2025年7〜9月期決算発表。
FY2024の手数料収入3,259のうち、フランチャイズ・ライセンス料は2,600。約8割がこの「看板代」です。2019年から2024年までに、手数料全体は年平均7.8%、フランチャイズ・ライセンス料は年平均9.1%のペースで伸びました。
注意したいのは、このフランチャイズ・ライセンス料に、ホテルからのロイヤルティ（ブランド使用料）だけでなく、提携クレジットカード（アメリカン・エキスプレス）やHGV（ヒルトン・グランド・バケーションズ）のタイムシェア、戦略提携ホテルからのライセンス料も含まれていることです。ところが、ライセンス料の金額そのものは開示されていません。経営陣は10月22日の決算説明会で、ライセンス料の伸びが戻ることで手数料率（take rate）が上がっていくと話しています（説明会の書き起こしによる）。客室が増えなくても伸びうる収入だけに気になりますが、金額がわからない以上、外からは確かめられません。ここは正直に「見えない部分」として残しておきます。
コロナ禍の2020年には、看板貸しの強さがはっきり出ました。手数料は前年の半分以下の1,106に落ちても、プラスを保っています。一方、自分で持つ・借りるホテルは、売上421に対して費用が620かかり、減価償却前で199の赤字でした。管理会社の手数料は家賃の入金とともに減るだけなのに、オーナーのローン返済と固定資産税は空室でも待ってくれない。大家さんなら肌でわかる違いです。
2025年1〜9月の手数料は前年同期比+6.1%。ただ、基本運営受託料ほかは−3.1%で、減少は1〜3月期に集中しています（88、前年同期は106）。決算発表に理由の説明はなく、次の決算でも気にしておきたい点です。
売上高の57.5%は「立て替えたお金の回収」で、利益はほとんど生まない
| 項目 | FY2019 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 手数料収入 | 2,243 | 1,106 | 1,767 | 2,558 | 2,986 | 3,259 | 2,449 | 2,599 |
| 所有・リースホテルの売上 | 1,422 | 421 | 598 | 1,076 | 1,244 | 1,255 | 922 | 888 |
| その他の収入 | 101 | 73 | 79 | 102 | 178 | 232 | 179 | 187 |
| コスト償還収入 | 5,686 | 2,707 | 3,344 | 5,037 | 5,827 | 6,428 | 4,841 | 5,278 |
| 総収入 | 9,452 | 4,307 | 5,788 | 8,773 | 10,235 | 11,174 | 8,391 | 8,952 |
| コスト償還収入の比率 | 60.2% | 62.9% | 57.8% | 57.4% | 56.9% | 57.5% | 57.7% | 59.0% |
| 償還収入−償還費用 | −77 | −397 | −110 | −39 | −337 | −557 | −323 | −278 |
※単位：百万ドル。比率と差額は当ブログ計算。2025年1〜3月期から科目名が変わったが、会計方針の変更はない。
FY2024の総収入11,174のうち6,428、つまり半分以上がコスト償還収入です。ヒルトンが運営受託・フランチャイズのホテルのために立て替えた費用を、オーナーから回収したお金で、対応する償還費用は6,985。差し引き557のマイナスは米国会計基準の営業利益を押し下げていますが、会社の調整後EBITDAからは除かれています。
管理会社が共用部の電気代や清掃費を立て替え、あとでオーナーに請求するようなものです。請求額が増えれば「売上」は膨らみますが、もうけは増えません。FY2024の営業利益2,370を総収入で割ると21.2%、コスト償還収入を除いた4,746で割ると49.9%（いずれも当ブログ計算）。会社定義の調整後EBITDAマージンは71.5%です。分母と利益の物差しの選び方ひとつで、同じ会社が「利益率2割」にも「5割」にも「7割」にも見えてしまいます。
用語メモ：コスト償還収入＝ホテル会社がオーナーのために立て替えた費用を回収したお金。売上高には入るが、ほぼ同じ額の費用が出ていくため、利益はほとんど生まない。この連載では「立替収入」とも呼んでいます。
成長エンジンは客室数。年6〜7%増の見通しで、パイプラインは過去最高
手数料は、1室あたりの売上（RevPAR）と、看板を掲げる客室の数の掛け算でおおむね決まります（提携カードなどのライセンス料は客室数と直接は連動しません）。大家業でいえば、家賃の単価と管理戸数。ヒルトンが特に強いのは「管理戸数」のほうです。
| 時点 | NUG（純客室増加率） | パイプライン（室） | うち建設中（室） | システム全体の客室数 |
| 2019年末 | 6.6% | 387,000 | 193,000 | 971,780 |
| 2020年末 | 5.1% | 397,000 | 204,000 | 1,019,287 |
| 2021年末 | 5.6% | 約408,000 | 198,000 | 1,074,791 |
| 2022年末 | 4.7% | 416,400 | 205,400 | 1,127,430 |
| 2023年末 | 4.9% | 462,400 | 216,600 | 1,182,937 |
| 2024年末 | 7.3% | 498,600 | 225,100 | 1,268,206 |
| 2025年9月末 | 6.5%（直近12か月） | 515,400 | 半分近く | 1,328,821 |
| 2025年の会社見通し | 6.5〜7% | — | — | — |
※NUGは各年1〜12月。システム全体の客室数はタイムシェアを含む。出典：各年の10〜12月期決算発表、10-K、2025年7〜9月期決算発表。
直近12か月のNUGは6.5%で、買収分を含むハイアット（12.1%）に次いで7社で2番目。2025年の見通しは6.5〜7%で、2月と4月の6〜7%から下限が上がりました。今後数年も年6〜7%の増加を見込んでいます。パイプラインは3,648軒・51万5,400室と過去最高で、既存の客室の約4割（39.4%、当ブログ計算）にあたり、半分近くが建設中、半分超が米国外です。決算説明会では、2025年に開業するホテルの4割近くが既存ホテルからの転換（コンバージョン）になる見込みと説明されています（書き起こしによる）。
ただし、中身には注意が必要です。2024年のNUG 7.3%には、Small Luxury Hotels of the World（SLH）との提携で加わった「戦略提携ホテル」の純増約1万9,400室が含まれ、これだけで約1.6ポイント分になります。SLHのホテルは、ヒルトンが運営もフランチャイズもしていないのに、フランチャイズ・ライセンスの客室とNUGに数えられています。会社は自社の資本をまったく使わない提携だと説明していますが、1室あたりの手数料は通常のフランチャイズより低いと考えるのが自然でしょう（当ブログの見方。金額は開示されていません）。
用語メモ：NUG＝Net Unit Growth（純客室増加率）。開業した客室から契約終了などで抜けた客室を差し引いた純増が、期初の客室数の何%かを示す。パイプライン＝契約済みで、まだ開業していないホテル・客室。
RevPARは足踏み。7〜9月は−1.1%、見通しは+2〜3%から0〜+1%へ
| 地域 | 客室の構成比（2025年9月末） | FY2024 | 2025年7〜9月 | 2025年1〜9月 |
| システム全体 | 100% | +2.7% | −1.1% | +0.3% |
| 米国 | 64.5% | +1.8% | −2.3% | −0.6% |
| 米州（米国を除く） | 5.6% | +6.5% | +4.3% | +5.4% |
| 欧州 | 9.7% | +7.4% | +1.0% | +2.1% |
| 中東・アフリカ | 2.9% | +9.6% | +9.9% | +9.6% |
| アジア太平洋 | 17.2% | +1.6% | −0.1% | +0.3% |
※RevPARの前年比。比較可能ホテル、為替の影響を除く。出典：ヒルトン 2024年10〜12月期・2025年7〜9月期決算発表。
2025年7〜9月期のRevPARは−1.1%。稼働率は74.5%（前年比−0.5ポイント）、ADR（平均客室単価）は160.25ドル（−0.5%）と、両方が少しずつ下がりました。1〜9月は+0.3%で、ほぼ横ばいです。足を引っ張ったのは、客室の64.5%を占める米国の−2.3%。一方で中東・アフリカは+9.9%と、地域で明暗が分かれています。10〜12月期のRevPARは約+1%の見通しで、米国の政府機関閉鎖の影響を約1か月分織り込んでいます（説明会の書き起こしによる）。
それでも7〜9月期の手数料収入は前年同期比+5.3%。1戸あたりの家賃が少し下がっても、管理戸数が年6〜7%増えれば手数料は増えます。客室数の増加がRevPARの小さなマイナスを吸収している、と私は見ています（当ブログの見方）。米国の落ち込みが深くなれば、話は変わります。
| 公表日 | RevPAR | 調整後EBITDA | 調整後EPS（ドル） | 純利益 | NUG | 株主還元 |
| 2025年2月6日 | +2〜3% | 3,700〜3,740 | 7.71〜7.82 | 1,829〜1,858 | 6〜7% | 約33億ドル |
| 2025年4月29日 | 0〜+2% | 3,650〜3,710 | 7.76〜7.94 | 1,707〜1,749 | 6〜7% | 約33億ドル |
| 2025年10月22日 | 0〜+1% | 3,685〜3,715 | 7.97〜8.06 | 1,604〜1,625 | 6.5〜7% | 約33億ドル |
※2025年通年の会社見通し。金額は百万ドル。7月の見直しは一次資料を確認できなかったため省略。出典：各四半期の決算発表。
RevPARの見通しは2月の+2〜3%から0〜+1%まで下がったのに、調整後EBITDAの見通しは中央値でほとんど動かず、調整後EPSはむしろ上がりました。見通しのEPSには9月末までの自社株買いが織り込まれています（10月以降の分は入っていません）。見逃したくないのは、米国会計基準の純利益の見通しが、中央値で約2.3億ドル下がっていることです（当ブログ計算）。理由は今回確認した資料では読み取れませんでしたが、調整後の数字だけを見ていると気づかない変化です。RevPARが1ポイント動いたときの手数料やEBITDAへの影響（感応度）も、開示はありませんでした。
用語メモ：RevPAR＝Revenue Per Available Room（販売可能な客室1室あたりの売上）。稼働率×ADR（Average Daily Rate、平均客室単価）。比較可能ホテル＝前年と同じ条件で比べられるホテル。
調整後EPSは2025年見通しで2019年の2.1倍。EBITDAの1.6倍を上回った主因は株数の減少
図の上段は調整後EBITDA、下段は調整後EPSです。2020年にEPSは0.10ドルまで落ち込みましたが、2022年には2019年を上回り、2025年見通しの中央値（斜線）は8.02ドル。2019年から2025年見通しまでで、EBITDAの1.6倍に対して、EPSは2.1倍に伸びています。
| 項目 | FY2019 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2025年1〜9月 | 2025年見通し |
| 営業利益 | 1,657 | −418 | 1,010 | 2,094 | 2,225 | 2,370 | 2,091 | — |
| 純利益（ヒルトン株主に帰属） | 881 | −715 | 410 | 1,255 | 1,141 | 1,535 | 1,160 | — |
| 希薄化後EPS（ドル） | 3.04 | −2.58 | 1.46 | 4.53 | 4.33 | 6.14 | 4.84 | 6.71〜6.80 |
| 調整後EBITDA | 2,308 | 842 | 1,629 | 2,599 | 3,089 | 3,429 | 2,779 | 3,685〜3,715 |
| 調整後EBITDAマージン | 60.8% | 51.7% | 65.8% | 68.9% | 69.4% | 71.5% | 74.8% | — |
| 調整後EPS（ドル） | 3.90 | 0.10 | 2.08 | 4.89 | 6.21 | 7.12 | 6.03 | 7.97〜8.06 |
| 希薄化後の平均株式数（百万株） | 290 | 277 | 281 | 277 | 264 | 250 | 240 | — |
| 支払利息 | 414 | 429 | 397 | 415 | 464 | 569 | 455 | — |
※単位：百万ドル（EPSはドル）。調整後の3行は会社定義（非GAAP）で、マージンの定義は年によって少し変わっている。FY2020の希薄化後EPSは当初−2.56ドル、株式数の修正で−2.58ドルに。出典：各年の10-K・決算発表。
2019年から2024年の5年間で、調整後EBITDAは年平均+8.2%、調整後EPSは年平均+12.8%で伸びました。差を生んだ大きな理由が株数の減少です。希薄化後の平均株式数は290百万株から250百万株へ13.8%減りました。同じ利益でも、株数が13.8%減れば1株あたりは約16%増えます（1÷0.862、当ブログ計算）。2025年1〜9月も、調整後EBITDAの+8.1%に対して調整後EPSは+12.5%でした。
区分所有のマンションで、ほかの区分所有者から部屋を買い取っていけば、建物全体の家賃が同じでも、残った人の取り分は増えていきます。ただし、ただではありません。支払利息は414から569へ増えました。借りて買い戻すと、株数は減る一方で利息は増える。その両方を差し引いても1株あたりの伸びがEBITDAを上回った、というのがこの5年間の結果です。
調整後の数字には癖もあります。調整後EBITDAはFY2024の株式報酬176を除き、FF&E積立金（家具・設備の更新積立）57を足し戻しています。2024年の借入保証の損失50や、2023年の関連会社への投資損失92も除かれています。どれも株主にとっては実際の負担です。逆に、FY2024の希薄化後EPS 6.14ドルには、外国の税務当局へのブランド資産の税務簿価に関する請求による約2.7億ドルの税効果が含まれ（実効税率13.7%）、調整後EPSではこれを除いています。何が除かれているかを、一度は確かめておきたいところです。
用語メモ：EBITDA＝利息・税金・減価償却費を差し引く前の利益。ヒルトンの調整後EBITDAは、さらに資産売却損益や株式報酬などを除いた会社独自の指標で、米国会計基準の数字ではありません。EPS＝1株あたり利益。希薄化後＝ストックオプションなどで将来増えうる株も数に入れたもの。
FCFは年18億ドル規模。キーマネーとポイントの動きも営業CFの中にある
| 項目 | FY2019 | FY2020 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | 2024年1〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 営業CF | 1,384 | 708 | 109 | 1,681 | 1,946 | 2,013 | 1,431 | 1,926 |
| 設備投資（ソフトウェアを含む） | 205 | 92 | 79 | 102 | 247 | 198 | 119 | 133 |
| FCF（営業CF−設備投資） | 1,179 | 616 | 30 | 1,579 | 1,699 | 1,815 | 1,312 | 1,793 |
| 営業CFに含まれるキーマネーの支払い | 90 | 50 | 200 | 81 | 233 | 105 | 87 | 103 |
| 営業CFに含まれるポイント負債の増減 | 191 | 610 | −105 | 31 | 337 | 242 | 221 | 218 |
※単位：百万ドル。FCFは当ブログ計算（確認した資料の範囲では、ヒルトンは会社定義のFCFを公表していない）。設備投資には第三者が負担する分も含まれる。キーマネーは返金を差し引いた契約取得費用。出典：各年の10-K、2025年7〜9月期10-Q。
FY2024のFCFは1,815、直近12か月（2024年10月〜2025年9月）では2,296。設備投資は198と、調整後EBITDA 3,429の約6%にすぎず、FCFは会社の調整後純利益1,780とほぼ同じだけ残っています。建物を持たない会社の現金の残り方は、やはり違います。
読むときのコツは二つあります。一つ目はキーマネーです。ヒルトンはこれを営業CFの中で払っているので、「営業CF−設備投資」のFCFからはすでに差し引かれています。経営陣は通常の水準を年1.5億〜2億ドルと説明しています（説明会の書き起こしによる）。二つ目はヒルトン・オナーズのポイント負債で、負債が増えた年はその分だけ営業CFが押し上げられます。2021年は105の減少にキーマネー200が重なり、営業CFは109にとどまりました。2025年1〜9月に営業CFが1,926まで伸びたのも、主に運転資本の動き（+212、前年同期は−140）によるもので、毎年続くとは限りません。
大家さんの感覚でいえば、FCFは「家賃から運営費と設備の入れ替えを払った後、ローン元金を返す前に残るお金」です。利息の支払いは営業CFの中に入っていますが、借入の元金返済はFCFから差し引かれていません。
用語メモ：営業CF＝営業キャッシュフロー（本業で出入りした現金）。FCF＝Free Cash Flow（フリーキャッシュフロー）。本記事では営業CF−設備投資（ソフトウェアを含む）。キーマネー＝ホテル会社が契約を取るためにオーナーへ払う協力金で、ヒルトンの決算書では「契約取得費用」。
稼いだ現金より多くを返す。2025年の還元計画は約33億ドル
| 年 | 自社株買い | 買い戻した株数（百万株） | 平均取得単価（ドル） | 配当 | 還元の合計 | 還元÷FCF |
| FY2019 | 1,538 | 16.9 | 91.47 | 172 | 1,710 | 145% |
| FY2020 | 296 | 3.0 | — | 42 | 338 | 55% |
| FY2021 | 0 | 0 | — | 0 | 0 | — |
| FY2022 | 1,590 | 12.3 | 130.75 | 123 | 1,713 | 108% |
| FY2023 | 2,338 | 15.6 | 150.52 | 158 | 2,496 | 147% |
| FY2024 | 2,893 | 13.3 | 215.09 | 150 | 3,043 | 168% |
| 2025年1〜9月 | 2,403 | 9.7 | 248.34 | 108 | 2,511 | 140% |
| 2025年の計画 | — | — | — | — | 約3,300 | — |
※単位：百万ドル。自社株買いと配当はキャッシュフロー計算書の支払額で、株数×平均単価で計算した決算発表の金額とは少しずれる。還元÷FCFは当ブログ計算。2020年3月から2021年まで、配当と自社株買いは停止していた。
2019年から2024年までの合計では、FCF 6,918に対して還元は9,300（FCFの134.4%）。2025年の還元計画は約33億ドル（約5,100億円）で、直近12か月のFCF 2,296の約1.4倍にあたります（当ブログ計算）。10月までの累計は2,671。配当は四半期1株0.15ドルと小さく、還元のほとんどは自社株買いです。
FCFを超える分は借入です。2025年1〜9月には1,875を借り入れ、1,407を返済しました。7月には利率5.750%・2033年満期の社債10億ドルを発行しています。2020年から2025年9月までで見ると、FCFの合計7,532に対して還元の合計は10,101。その差の約26億ドルは、同じ期間に純有利子負債が7,448（2019年末）から10,600へ増えた約32億ドルの8割ほどにあたります（当ブログ計算）。
平均取得単価の列にも目をとめてください。2019年の91.47ドルが、2025年1〜9月には248.34ドル。2019年は約15億ドルで16.9百万株を買えたのに、FY2024は約29億ドルで13.3百万株でした。相場が上がれば、同じ予算で買い戻せる部屋数は減る。自社株買いでEPSを押し上げる力は、株価が高いほど弱まっていく、というのが私の見方です（当ブログの見方）。なお、自社株買いの枠の残りは2024年末で約44億ドルで、2025年9月末の残額は確認できませんでした。
純資産マイナス49億ドルは、赤字ではなく自社株買いの積み重ね
図の上段は期末の発行済株式数、下段は純資産です。株数が2019年末から2025年9月末までに16.5%減るのと歩調を合わせて、純資産のマイナスが広がってきました。図の左下のとおり、同じ期間の合計で純利益は+5,667、自社株買いは11,058、配当は753。稼いだ利益の2倍近くを自社株買いに使ってきたことが、マイナスの正体です。
| 時点 | 期末の発行済株式数（百万株） | 純資産 | 純有利子負債 | 純有利子負債÷調整後EBITDA |
| 2019年末 | 279 | −472 | 7,448 | 3.2倍 |
| 2020年末 | 277.6 | −1,486 | 7,325 | 8.7倍 |
| 2021年末 | 279.1 | −819 | 7,350 | 4.5倍 |
| 2022年末 | 267.9 | −1,098 | 7,534 | 2.9倍 |
| 2023年末 | 253.5 | −2,347 | 8,392 | 2.7倍 |
| 2024年末 | 241.8 | −3,706 | 9,860 | 2.9倍 |
| 2025年9月末 | 233.1 | −4,905 | 10,600 | 2.9倍 |
※単位：百万ドル。純資産は非支配持分を含む合計。純有利子負債は借入（ファイナンスリースを含む）から現金と拘束性預金を引いた会社の定義で、倍率は会社公表値（2025年9月末は直近12か月の調整後EBITDA 3,637で計算）。2023年末の純有利子負債と倍率は当ブログ計算。
純資産は2019年末ですでに−472でした（それ以前の経緯は今回の資料の範囲外です）。赤字の2020年に−1,486へ落ち、還元を止めていた2021年は−819まで戻りましたが、自社株買いを再開した2022年以降は、毎年黒字なのにマイナスが広がり続けています。
| 純資産の主な項目 | 2024年末 | 2025年9月末 |
| 資本剰余金 | 11,130 | 11,220 |
| 自己株式（取得原価、マイナス） | −11,256 | −13,672 |
| 累積欠損 | −2,822 | −1,770 |
| その他の包括損失累計額 | −782 | −713 |
| 純資産の合計（非支配持分を含む） | −3,706 | −4,905 |
※単位：百万ドル。主な項目だけを載せているため、足し合わせても合計とはわずかにずれる。2025年9月末のヒルトン株主に帰属する分は−4,932。出典：10-K（2024年12月期）、10-Q（2025年7〜9月期）。
内訳を見ると、仕組みはさらにはっきりします。9か月のあいだに自己株式は2,416増えて純資産を押し下げ、一方で累積欠損は1,052縮みました。これは純利益1,160から配当108を引いた額とぴったり同じです（当ブログ計算）。利益はきちんと純資産を積み上げている。それを上回る勢いで、自社株買いが純資産を削っているのです。
個人の大家さんでも、減価償却が進んで建物の帳簿価額がローン残高を下回り、「帳簿上の債務超過」になることは珍しくありません。それでも家賃が安定して入り、返済が回っていれば、それだけで慌てる必要はありませんよね。ヒルトンは減価償却ではなく自社株買いで純資産を減らしている点が違いますが、「帳簿の純資産」と「稼ぐ力」が別物だという点は同じです。
用語メモ：自己株式＝会社が買い戻して手元に持っている自社の株。米国会計基準では取得にかかった金額が純資産から差し引かれるため、買い戻すほど純資産は減ります。
倒産寸前の「債務超過」とは違う。ただし借入を背負った貸借対照表ではある
資金繰りの面から見ると、差し迫った状態ではないと私は考えています（当ブログの見方）。純有利子負債10,600（約1.6兆円）は、直近12か月の調整後EBITDA 3,637の2.9倍。借入が「調整後EBITDA（利息や税金を払う前の稼ぎ）の約3年分」という水準です。FY2024の調整後EBITDAは支払利息の約6倍ありました（3,429÷569、当ブログ計算）。2027年4月より前に大きな返済期限はなく、20億ドルの融資枠は引き出しておらず、借入の平均金利は4.81%です。
前の表の倍率は、2022年以降2.9倍前後でほとんど動いていません。純有利子負債は7,534から10,600へ増えましたが、EBITDAも増えたので倍率は横ばい。稼ぎが増えた分だけ借入を増やし、それを還元に回している、と読めます（当ブログの見方）。家賃が上がった物件で、同じ返済比率のまま借り増すのと同じ発想です。なお、格付けと会社のレバレッジ目標は、今回確認した資料には記載がありませんでした。
一方で、借入を背負った貸借対照表であることも事実です。総資産16,641のうち、のれん5,079、ブランド5,022、運営・フランチャイズ契約1,366の合計11,467、約7割（当ブログ計算）は形のない資産で、負債の合計21,532は総資産を上回ります。借入のほかに、ポイント負債3,192、繰延収益2,055も抱えています。株主にとって帳簿上のクッションはなく、支えは毎年の手数料とそこから生まれる現金だけです。
その怖さを教えてくれるのが2020年です。RevPARが−56.7%となり、調整後EBITDAは842まで落ち、倍率は3.2倍から8.7倍に跳ね上がりました。倍率は割り算なので、分母の稼ぎが急に減ると、借入が同じでも一気に悪化します。満室のときに借り増したアパートが、空室続きで苦しくなるのと同じ構図です。2024年には、運営受託ホテルの借入に対する保証で50の損失も出ています。
株価は予想EBITDAの20.0倍。市場は何にお金を払っているのか
| 指標 | ヒルトン | 計算方法・前提 |
| 株価 | 273.32ドル | 2025年11月7日の終値 |
| 時価総額 | 63,529（約9.8兆円） | 株価×発行済株式数232.4百万株（10-Q表紙、10月17日時点） |
| EV（企業価値） | 74,129 | 時価総額＋純有利子負債10,600（9月末） |
| EV/EBITDA | 20.0倍 | EV÷2025年の調整後EBITDA見通しの中央値3,700 |
| PER（株価収益率） | 34.1倍 | 株価÷2025年の調整後EPS見通しの中央値8.015ドル |
| FCF利回り | 2.9% | FY2024のFCF 1,815÷時価総額（直近12か月のFCFでは3.6%） |
| 株主還元利回り | 5.2% | 2025年の還元計画約3,300÷時価総額 |
| 配当利回り | 0.2% | 年0.60ドル÷株価 |
※単位：百万ドル。倍率・利回りは当ブログ計算。純有利子負債にはオペレーティングリース負債を含めていない。
EV/EBITDA 20.0倍は7社でいちばん高く、いちばん低いチョイス（10.3倍）のおよそ2倍、マリオットの17.4倍も上回ります。PER 34.1倍もマリオット（29.1倍）やIHG（27.2倍）より高く、上にいるのは、Playa（ハイアットが2025年6月に買収したリゾート運営会社）の関連費用で数字がゆがんだハイアット（120.4倍、異常値）だけです。計算の前提は会社ごとに少しずつ違うので、7社の細かな比較は第9回で行います。
PER 34.1倍を利回りに直すと、利益÷株価で約2.9%。11月7日の米国10年国債の利回り4.11%より低い利回りに、値段がついていることになります。駅前の再開発が決まった街の土地が、今の家賃に比べて高く売れるのと同じで、市場は今の利益ではなく、この先の伸びに値段をつけている、と私は読んでいます（当ブログの見方）。
では、何にお金を払っているのか。ここからは当ブログの見方です。一つは客室の伸びの確かさ。NUG 6.5%、今後数年も年6〜7%の見込み、既存の約4割にあたるパイプライン。二つ目は設備投資の軽さで、FCFは調整後純利益とほぼ同じだけ残ります。三つ目は1株あたりの複利です。FY2019〜FY2024の調整後EPSの年平均+12.8%は、数字をそろえられる5社（マリオット、ヒルトン、IHG、ウィンダム、チョイス）の中で最も高い伸びでした。
裏を返せば、高い値札には高い期待がすでに入っています。株主還元利回り5.2%が直近12か月のFCF利回り3.6%を上回る分は、借入で埋めています。米国のRevPARのマイナスが長引く、NUGが鈍る、借入の余力が細る。どれかが崩れれば、20倍という値札そのものが見直されうる、と私は感じています。2024年末から11月7日までの株価も、7社では最も良い+10.6%でしたが、S&P500の+14.4%には届いていません。
用語メモ：EV（Enterprise Value、企業価値）＝時価総額＋純有利子負債。EV/EBITDA＝会社の値段が1年のEBITDAの何年分か。PER＝株価÷1株あたり利益。FCF利回り＝FCF÷時価総額。株主還元利回り＝（配当＋自社株買い）÷時価総額。
リスクと、次の決算で確かめたいこと
会社自身は10-K（2024年12月期）のリスク要因で、景気や地政学による旅行需要の減少、新しい契約をめぐる競争（キーマネーの負担増を含む）、第三者のオーナーの資金調達や借換え、パイプラインの開業の遅れ、新ブランドや買収したブランドの伸び悩み、サイバー攻撃やAIのリスク、OTA（オンライン旅行会社）への依存などを挙げています（見出しの抜粋）。
私が特に気にしているのは、組み合わせのほうです。客室の約3分の2を占める米国のRevPARが弱いこと、NUGの一部が、手数料が薄いとみられる戦略提携ホテル（当ブログの推定）で支えられていること、そして借入で上乗せした還元が、稼ぎが増え続けることを前提にしていること。加えて経営陣は10月の説明会で、中国では新たなマスターライセンス契約（地域でのブランド展開をまとめて現地企業に任せる形の契約）を結ばないこと、2026年1月からオーナーのシステム費用を引き下げること（ロイヤルティの料率は変えない）を話しています（書き起こしによる）。
次の決算では、10〜12月期のRevPARが約+1%の見通しに届いたか、調整後EBITDA（見通し906〜936）と調整後EPS（1.94〜2.03ドル）の着地、通年のNUGが6.5〜7%に入ったかをまず確かめたいところです。そのうえで、2026年の見通しでRevPARとNUGをどう置くか、還元が計画どおり約33億ドルだったか、純有利子負債÷調整後EBITDAが2.9倍前後を保っているか、基本運営受託料の減少が続いていないかを見ていきます。
投資家として、ヒルトンの決算でまず押さえたいこと
まず、RevPARとNUGを分けて追うことです。手数料の多くは「1室あたりの売上×客室数」で決まるので、RevPARが横ばいでも客室数が増えれば手数料は伸びます。ただしNUGには手数料が薄いとみられる戦略提携ホテルも入っているので、客室数の伸びと手数料収入の伸びが見合っているかを、あわせて確かめてください。
そのうえで、利益は1株あたりで見ます。ヒルトンの株主の成果は株数の減少を通じてEPSに表れますが、そのうちどれだけが本業の伸びで、どれだけが借りて買い戻した効果なのかは、平均株式数と支払利息を並べれば見当がつきます。現金はFCFで見て、ポイント負債や運転資本で年ごとにぶれることを頭に置いておく。そして、マイナスの純資産そのものより、純有利子負債÷調整後EBITDAが2.9倍前後に保たれているか、その分母の稼ぐ力が安定しているかを、毎回の決算で確かめる。最後に、EV/EBITDA 20.0倍という値札が、この先も客室の伸びと1株あたりの複利が続くことを前提にしている点を忘れないこと。前提が崩れたときに値札がどこまで下がりうるかを考えておくのが、高く評価された会社と付き合うときの心構えだと私は思います。
純資産の数字より、「稼ぐ力が続くか」を見る会社
ヒルトンは、ほとんど建物を持たずに看板で稼ぎ、客室数を年5%前後から7%台のペースで増やし、残った現金に借入を足して株主に返してきた会社です。純資産がマイナス49億ドルまで沈んだのは、その結果であって、赤字のせいではありません。ただ、借入を背負った貸借対照表であることに変わりはなく、帳簿にクッションがない分、毎年の稼ぐ力が続くことが前提になります。市場はその前提を信じて、7社で最も高い値札をつけています。
大家業も同じだと、私はいつも感じます。帳簿上の純資産が小さくても、家賃が安定して入り、借入が収益力に見合っていれば、経営は続けられる。反対に、満室のときの家賃を前提に借り増していると、空室が続いたときに一気に苦しくなる。ヒルトンの決算書は、その両面をとても大きな規模で見せてくれる教材だと思います。
明日の第4回は、ハイアット（H）です。ホテルを売って身軽になる「アセットライト化」と、Playa買収で一時的に膨らんだ借入の中身を、決算書から読み解きます。
※本記事は公表資料をもとにした情報提供を目的としたもので、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。投資の判断はご自身の責任で行ってください。 ※数値は各社の決算資料（年次報告書・四半期報告書・決算発表資料）をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。株価は2025年11月7日の終値、円換算は三菱UFJ銀行の2025年11月6日の仲値（1ドル154.04円）を使っています。
出典・参考
- Hilton Reports Third Quarter Results（Hilton Worldwide Holdings、2025年10月22日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568925000158/q32025earningsrelease.htm
- Hilton Worldwide Holdings Form 10-Q（2025年7〜9月期）（Hilton Worldwide Holdings、2025年10月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568925000160/hlt-20250930.htm
- Hilton Reports First Quarter Results（Hilton Worldwide Holdings、2025年4月29日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568925000086/q12025earningsrelease.htm
- Hilton Q4 2024 Earnings Release（Hilton Worldwide Holdings、2025年2月6日）https://stories-editor.hilton.com/wp-content/uploads/2025/02/Q4-2024-Earnings-Release.pdf
- Hilton Worldwide Holdings Form 10-K（2024年12月期）（Hilton Worldwide Holdings、2025年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568925000008/hlt-20241231.htm
- Hilton Worldwide Holdings Form 10-K（2024年12月期）XBRL財務データxlsx（Hilton Worldwide Holdings、2025年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568925000008/Financial_Report.xlsx
- Hilton Q4 2023 earnings release（Hilton Worldwide Holdings、2024年2月7日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568924000023/q42023earningsrelease.htm
- Hilton Worldwide Holdings Form 10-K（2023年12月期）（Hilton Worldwide Holdings、2024年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568924000027/hlt-20231231.htm
- Hilton Reports Fourth Quarter and Full Year Results（FY2022）（Business Wire、2023年2月9日）https://www.businesswire.com/news/home/20230209005067/en
- Hilton Reports Fourth Quarter and Full Year Results（FY2021）（Business Wire、2022年2月16日）https://www.businesswire.com/news/home/20220216005103/en/Hilton-Reports-Fourth-Quarter-and-Full-Year-Results
- Hilton Worldwide Holdings Form 10-K（2021年12月期）XBRL財務データxlsx（Hilton Worldwide Holdings、2022年2月16日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568922000013/Financial_Report.xlsx
- Hilton Q4 2020 earnings release（Hilton Worldwide Holdings、2021年2月17日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568921000011/a2020-q4earningsrelease.htm
- Hilton Q4 2019 earnings release（Hilton Worldwide Holdings、2020年2月11日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1585689/000158568920000010/a2019-q4earningsrelease.htm
- Hilton (HLT) Q3 2025 Earnings Call Transcript（The Motley Fool、2025年10月22日）https://www.fool.com/earnings/call-transcripts/2025/10/22/hilton-hlt-q3-2025-earnings-call-transcript/
- 株価：Hilton Worldwide Holdings (HLT) Historical Prices（Yahoo Finance、2025年11月7日の終値）https://finance.yahoo.com/quote/HLT/history/
- 株価：Hilton Worldwide Holdings (HLT) Price History（digrin、2019年末・2024年末の終値）https://www.digrin.com/stocks/detail/HLT/price
- S&P500：S&P 500 (^GSPC) Historical Data（Yahoo Finance、2025年11月7日の終値）https://finance.yahoo.com/quote/%5EGSPC/history/
- S&P500：S&P 500 chart by year（StatMuse、各年末の終値）https://www.statmuse.com/money/ask/s-and-p-500-chart-by-year
- 米国債利回り：Daily Treasury Par Yield Curve Rates 2025（S. Department of the Treasury、2025年11月7日）https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/daily-treasury-rates.csv/2025/all?type=daily_treasury_yield_curve
- 為替：外国為替相場情報 2025年11月6日の為替相場（三菱UFJリサーチ＆コンサルティング、2025年11月6日）https://www.murc-kawasesouba.jp/fx/past/index.php?id=251106
