東雲結子：先生、決めました！ マリオットの客室175万室に1泊ずつ泊まり歩いて、ポイントで優雅な老後を送ります。
税理士石井：うーん、毎日1室ずつ泊まっても、約4,800年かかりますね。老後というより、ほぼ人類の文明史です。
東雲結子：では作戦変更です。175万室の大家さんに菓子折りを持って、割引の交渉に行ってきます！
税理士石井：ははは。それがですね、マリオットが自分で持っている（または借りている）客室は全体の0.8%だけなんです。残りはよそのオーナーさんのホテルで、看板を貸したり運営を引き受けたりして、手数料をもらっています。
東雲結子：えっ、大家さんじゃなかった……。この菓子折り、どこへ持っていけばいいんでしょう。
税理士石井：大家業でいえば「管理会社」と「看板貸し」の本部ですね。ところが、その本部の株主資本は、2025年9月末でマイナス31億ドルなんです。
東雲結子：マイナス！？ それって債務超過では……。菓子折りより、お見舞いの品が必要でした（汗）。
税理士石井：落ち着いてください。赤字で穴が空いたのではなく、自社株買いを続けた結果なんです。2019〜2024年の6年間で、手元に残った現金（FCF）の約1.5倍を株主に返し、足りない分は借入などで賄ってきました。
東雲結子：借りてまで株主にお返しを……。大家さんなら、ローンを増やして、ほかの共有者の持分を買い取っているような話ですね。
税理士石井：いい例えです。その稼ぎが本物なのか、借入はどこまで大丈夫なのか。今日はマリオットの決算書を一緒に開いていきましょう。
連載の第2回は、マリオット・インターナショナル（ティッカーはMAR、米ナスダック上場）です。2025年9月末の客室数は1,753,722室、ホテルは9,721軒で、この連載の7社の中でいちばんの大所帯。2025年11月7日の終値291.16ドルで計算した時価総額は約781億ドル、円に換算すると約12兆円です。
今回読んだのは、米国版の有価証券報告書にあたる10-K（2024年12月期、2025年2月提出）、四半期報告書の10-Q（2025年7〜9月期、2025年11月4日提出）、そして2019年12月期以降の決算発表資料です。米国会計基準、12月決算で、金額はすべて米ドルです。
決算書からは、手数料ビジネスの手堅さと同時に、稼いだ現金を上回る額を株主に返す大胆な素顔が見えてきます。大家の感覚でいえば、感心するだけでも、怖がるだけでも足りない会社です。その両面を、数字で確かめていきましょう。
客室175万室のうち、自分で持つか借りているのは0.8%だけ
| 契約の形 | ホテル数 | 客室数 | 客室の割合 |
| フランチャイズ・ライセンスなど（タイムシェアを含む） | 7,569 | 1,158,003 | 66.0% |
| 運営受託（マネージド） | 1,961 | 565,482 | 32.2% |
| 所有・賃借 | 50 | 14,206 | 0.8% |
| レジデンス | 141 | 16,031 | 0.9% |
| 合計 | 9,721 | 1,753,722 | 100% |
※2025年9月30日時点。割合は当ブログ計算（四捨五入のため合計は100%になりません）。7〜9月期に取得したcitizenM（37軒・8,789室）は含まれていません。
所有・賃借は、土地や建物を自分で持つ（または借りる）形で、大家業でいえば「大家」そのものです。運営受託は、建物はオーナーが持ち、マリオットが日々の運営を引き受ける「管理会社」の立場。フランチャイズは、運営もオーナー側が行い、マリオットはブランドの看板と予約・会員の仕組みを貸す「看板貸し」です。客室の3分の2が看板貸し、3分の1が管理会社で、自分で持っている客室は、わずか0.8%。地域別では、米国・カナダが1,079,744室で約62%、それ以外が673,978室で約38%です（当ブログ計算）。
| 価格帯 | 主なブランド（2024年12月期の10-Kによる） |
| ラグジュアリー | ザ・リッツ・カールトン、JWマリオット、セントレジス、Wホテル、ラグジュアリーコレクション、エディション、ブルガリ |
| プレミアム | マリオット・ホテルズ、シェラトン、ウェスティン、オートグラフ コレクション、ルネッサンス、ル メリディアン、MGMコレクションなど |
| セレクト | コートヤード、フェアフィールド、レジデンス・イン、フォーポイント、アロフト、ACホテル、モクシーなど |
| ミッドスケール | シティ・エクスプレス、フォーポイント・フレックス |
※2025年にcitizenMが加わりました。プレミアムにあった「Sonder by Marriott Bonvoy」は、2025年11月9日に契約の終了が発表されました。
この看板の力を支えるのが、会員プログラム「Marriott Bonvoy（マリオット ボンヴォイ）」です。会員数は2024年末の約2.28億人から、2025年7〜9月期には約2.6億人に。2024年は、米国の延べ宿泊室数の72%、世界全体の65%が会員によるものでした。オーナーが手数料を払ってでもこの看板を掲げるのは、会員がお客さまを連れてきてくれるからでしょう（当ブログの見方）。大家でいえば、強い客付け会社の看板を借りて入居者を紹介してもらう感覚に近いと思います。
用語メモ：運営受託（マネージド）＝建物はオーナーが持ち、運営をホテル会社が引き受ける契約。フランチャイズ＝運営もオーナー側が行い、ホテル会社はブランドや予約・会員の仕組みを貸して使用料を受け取る契約。
手数料の6割はフランチャイズ料。提携カードの収入もここに入っている
マリオットの本業の売上は、オーナーや提携カード会社などから受け取る手数料です（会社の呼び名は「グロス手数料収入」）。2024年12月期は5,170百万ドル、円にして約8,000億円でした。
中身は3つあります。基本運営手数料（2024年12月期1,288百万ドル）は受託ホテルの売上高に連動し、管理会社が家賃の何%かを受け取る管理料に近いもの。インセンティブ運営手数料（同769百万ドル）は受託ホテルの利益に連動する成功報酬で、グラフでは2019年12月期の637百万ドルが2020年12月期に87百万ドルまで落ちています。3つの中でいちばん景気に敏感で、2024年12月期は67%が米国・カナダ以外のホテルからでした。フランチャイズ料（同3,113百万ドル）は看板の使用料で、客室売上に連動する部分（会社の言う「RevPAR連動」の手数料）のほか、提携クレジットカードやレジデンス（ブランド付きの住宅）など、連動しない手数料も含みます。
グラフのタイトルのとおり、2024年12月期は手数料の60.2%がフランチャイズ料でした。2019年12月期から2024年12月期に増えた手数料1,347百万ドルのうち、82%（1,107百万ドル）はフランチャイズ料の増加です（当ブログ計算）。2019年12月期のフランチャイズ料の割合は52.5%だったので（当ブログ計算）、マリオットはこの5年で「看板貸し」の比重を高めてきたことになります。
用語メモ：RevPAR（レヴパー）＝販売可能な客室1室あたりの売上。稼働率×ADR（客室の平均単価）で、空室も含めた「1室あたりの稼ぎ」を表します。
提携カードは11か国で発行され、米国の発行会社はJPモルガン・チェースとアメリカン・エキスプレスです（複数年契約、満了時期は非開示）。手数料は、主に契約開始時の固定額と、カードの利用額やポイントの購入、無料宿泊特典などに応じた毎月の変動額からなり、損益計算書ではフランチャイズ料の中に入っています。総額がわかるのは2023年12月期だけで、客室売上に連動しないフランチャイズ料が832百万ドル（前年比＋50百万ドル。提携カードは＋55百万ドル）。2024年12月期は、提携カードで59百万ドル増えたことまでしかわかりません。
アパートの屋上に看板を置いてもらう賃料のように、部屋の稼働とは別の財布から入るお金。2025年は、この財布の存在感が増しています。
| 手数料の種類 | 2025年1〜9月 | 2024年1〜9月 | 伸び率 |
| 基本運営手数料 | 979 | 955 | +2.5% |
| インセンティブ運営手数料 | 552 | 563 | −2.0% |
| フランチャイズ料 | 2,482 | 2,318 | +7.1% |
| 手数料収入の合計 | 4,013 | 3,836 | +4.6% |
※百万ドル。伸び率は当ブログ計算。
1〜9月のフランチャイズ料の増加164百万ドルのうち、85百万ドルは提携カードなどブランド関連の手数料、69百万ドルは客室の増加によるものです（会社の説明）。RevPARが伸び悩むなか、増えた分の半分強をカードなどが稼ぎました。一方、インセンティブ手数料は7〜9月期に前年同期比−7%と減っています。
売上高の7割強は、利益を生まない「立替金の回収」
2024年12月期の売上高25,100百万ドルのうち、73.6%にあたる18,482百万ドルは「コスト償還収入」です。オーナーのために立て替えた費用の回収で、会員がポイントで泊まったときの収入もここに入ります。上乗せのない素通りのお金で、損益計算書には同じ性格の費用（同18,799百万ドル）が並びます。管理会社が入居者から預かった共益費を、そのまま清掃業者に払うようなもの。通帳を通っても手元には残らないので、マリオットは売上高ではなく手数料で見ます。
会社が重視する調整後EBITDAは、この立替の収入・費用のほか、支払利息、税金、減価償却費、キーマネー（ホテルオーナーに払う契約時の協力金）の償却、株式報酬（2024年12月期237百万ドル）、リストラ関連の費用などを除いた会社定義の利益で、米国会計基準の数字ではありません。株式報酬は現金こそ出ませんが、株主の持分を配っている本物のコストです。調整後の数字は「会社が見てほしい物差し」と割り切って読むのが、私の習慣です。
用語メモ：EBITDA（イービットディーエー）＝利払い・税金・減価償却前の利益。調整後EBITDAは、さらに会社が一時的・非現金とみなす項目を除いたもので、定義は会社ごとに違います。
それでも、この物差しで見た稼ぐ力の伸びには目を見張ります。調整後EBITDAを「手数料収入＋所有・賃借ホテルなどの収入」で割ると、2019年12月期の65.8%から2024年12月期は74.1%に上がりました（当ブログ計算）。手数料が増えても、本部の経費はそれほど増えない。看板ビジネスの「仕入れのいらなさ」が、そのまま数字に出ています。
2025年のRevPARは、米国・カナダが足踏みし、海外が支えている
| 地域 | 2024年12月期 | 2025年4〜6月 | 2025年7〜9月 | 2025年1〜9月 |
| 全世界 | +4.3% | +1.5% | +0.5% | +2.0% |
| 米国・カナダ | +3.0% | 0.0%（横ばい） | −0.4% | +0.9% |
| 米国・カナダ以外 | +7.6% | +5.3% | +2.6% | +4.6% |
※前年と比べられるホテルを対象にした、為替一定ベースの前年同期比。2025年1〜3月期の値は当ブログでは未取得。
2025年は4〜6月期の＋1.5%から伸びが鈍り、7〜9月期の全世界は＋0.5%でした。足を引っ張ったのは米国・カナダ（−0.4%）で、稼働率が72.2%と前年同期より0.8ポイント下がり、ADRの＋0.8%では埋めきれませんでした。会社は、米国の下位の価格帯の需要と、政府関係の出張の弱さを挙げています。
一方、米国・カナダ以外は＋2.6%。中東・アフリカ＋8.7%、アジア太平洋（中華圏を除く）＋4.7%、欧州＋0.8%、中華圏0.0%でした。価格帯では、世界のラグジュアリーが＋4%です。高い部屋は売れて、手頃な部屋が苦戦する。物件と同じで、ホテルも価格帯ごとに分けて見ないと景色を見誤ります。なお7〜9月期の全世界は、実際のドル建てでは＋1.3%と、為替の動きで上振れしていました。
見通しはRevPARを下げても、利益の幅はほとんど変えていない
| 項目 | 2025年2月11日 | 2025年8月5日 | 2025年11月4日（最新） |
| RevPARの伸び（全世界） | 2〜4% | 1.5〜2.5% | 1.5〜2.5%（10〜12月期は1〜2%） |
| 客室の純増率（NUG） | 4〜5% | 5%に迫る | 5%に迫る |
| 手数料収入 | 5,370〜5,480 | 5,365〜5,420 | 5,395〜5,415 |
| 一般管理費など | 965〜985 | 965〜985 | 975〜985 |
| 調整後EBITDA | 5,295〜5,435 | 5,310〜5,395 | 5,352〜5,382 |
| 調整後EPS（ドル） | 9.82〜10.19 | 9.85〜10.08 | 9.98〜10.06 |
| 投資支出 | 1,000〜1,100 | 1,355〜1,455 | 約1,450 |
| 株主還元 | 約4,000 | 約4,000 | 約4,000 |
※百万ドル（EPSを除く）。5月（1〜3月期の決算発表）時点の見通しは当ブログでは未取得。8月と11月の投資支出にはcitizenMの取得（8月は355、11月は349）を含む。11月の調整後EPSは税の特別益74を除く。
用語メモ：EPS＝1株あたり利益。調整後EPSは、会社が一時的とみなす損益を除いた会社定義の数字です。
RevPARの見通しは、2月の「2〜4%」から8月に「1.5〜2.5%」へ下がりました。普通なら利益の見通しも下がるところですが、調整後EBITDAの中央値は2月5,365百万ドル、8月5,352.5百万ドル、11月5,367百万ドルとほとんど動いていません（中央値は当ブログ計算）。最新の見通しは、2024年12月期の4,981百万ドルに対して＋7.4〜8.1%です。
支えは2つあると私は見ています（当ブログの見方）。1つは先ほどの、提携カードなどRevPARに連動しない手数料。もう1つは経費の削減で、会社は2024年の全社的な効率化（退職関連の費用68百万ドル）により、2025年から年80〜90百万ドルの一般管理費の削減を見込んでいます。実際、2025年1〜9月の一般管理費などは前年同期比8%減りました（会社の説明では、報酬の減少32百万ドルと保証の引当の減少21百万ドルが主な理由）。家賃相場が伸び悩む年に、看板収入を伸ばし、管理コストを見直して手取りを守った形です。見事な守りですが、経費の削減は毎年は続けられません。RevPARの足踏みが長引けば、いずれ手数料の伸びそのものに響いてきます。
客室の伸びは、MGM・Sonder・citizenMの「まとめ買い」で動く
| 時点 | NUG | パイプライン | うち建設中 |
| 2023年末 | 4.7%（2023年） | 約573,000室 | 約232,000室 |
| 2024年末 | 6.8%（2024年） | 577,000室超 | 229,000室超 |
| 2025年9月末 | 4.7%（前年同期比） | 596,000室超 | 250,000室超 |
※マリオットの決算発表による。「超」は会社の表現。
用語メモ：NUG＝Net Unit Growth（純客室増加率）。新たに加わった客室から抜けた客室を引いた純増が、前年末の客室数の何%かを表します。パイプライン＝契約済みで、まだ開業していないホテルの客室。
2024年のNUG 6.8%には、2つの「まとめ買い」が入っています。2023年7月に発表したMGMリゾーツとの独占的な長期ライセンス契約で、2024年に約38,000室。2024年8月に発表したSonder（ソンダー）との長期ライセンス契約で、約9,000室。この2つを除くと、2024年のNUGは約3.9%です（当ブログの概算。両社の室数が「約」の値のため）。2025年は9月末の前年同期比が4.7%、通期の見通しは「5%に迫る」（citizenMを含む）で、会社はその先の数年も1桁台半ばの伸びを見込んでいます。
citizenMは、2025年4月28日に買収で合意したブランドです。条件は355百万ドルに、業績に応じて最大110百万ドルを追加で払うアーンアウト付き。開業済みの36軒・8,544室で、安定すれば年約30百万ドルの手数料を見込むと説明されていました。7〜9月期に現金349百万ドルで取得を終え、9月末の37軒・8,789室は10〜12月期に客室数へ加わる予定です。支払額は安定時の年間手数料の約12倍で、いわば「看板の使用料」を12年分前払いして買った計算です（当ブログの単純計算。アーンアウトは含まず、手数料は利益そのものではありません）。
そして11月9日、マリオットはSonderとのライセンス契約がSonder側の債務不履行で効力を失ったと発表し、Sonderの施設を自社の予約チャネルから外しました。9月末のSonderは140軒・7,688室で、全客室の約0.44%。会社は財務への影響を開示していません。7,688室は2024年末の客室数1,706,331室の約0.45%にあたり、年末の客室数からそのまま外れれば、そのぶんNUGを押し下げる計算です（当ブログの試算）。「5%に迫る」は、契約終了前の11月4日に出された見通しです。
法人の一括借上げで一気に満室になったアパートが、その法人の撤退で一気に空く。大口の契約は、入るときも出るときもまとめて動きます。NUGは「まとめ買い」の分を割り引いて、地力の伸びを確かめたいものです。その地力の源泉であるパイプラインは、9月末で596,000室超（3,923軒）と過去最高。今の客室数の約34%にあたり、約42%は建設中です（割合は当ブログ計算）。2025年7〜9月期の決算発表によると、契約や開業のおよそ3分の1は、既存ホテルが看板を掛け替えて加わる「コンバージョン」です。
6年分の損益を並べると、EPSの伸びが利益の伸びを上回っている
| 項目 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年1〜9月 | 2024年1〜9月 |
| 総収入 | 20,972 | 10,571 | 13,857 | 20,773 | 23,713 | 25,100 | 19,496 | 18,671 |
| うち手数料収入 | 3,823 | 1,683 | 2,694 | 4,078 | 4,824 | 5,170 | 4,013 | 3,836 |
| 営業利益 | 1,800 | 84 | 1,750 | 3,462 | 3,864 | 3,767 | 3,364 | 3,015 |
| 純利益 | 1,273 | −267 | 1,099 | 2,358 | 3,083 | 2,375 | 2,156 | 1,920 |
| 調整後EBITDA | 3,575 | 1,147 | 2,278 | 3,853 | 4,656 | 4,981 | 3,981 | 3,695 |
| 支払利息 | 394 | 445 | 420 | 403 | 565 | 695 | 601 | 515 |
| 希薄化EPS（ドル） | 3.80 | −0.82 | 3.34 | 7.24 | 10.18 | 8.33 | 7.84 | 6.69 |
| 調整後EPS（ドル） | 5.92 | 0.18 | 3.19 | 6.69 | 9.99 | 9.33 | 7.44 | 6.88 |
| 希薄化平均株数（百万株） | 335.5 | 325.8 | 329.3 | 325.8 | 302.9 | 285.2 | 275.0 | 286.9 |
※百万ドル（EPSと株数を除く）。2019〜2024年は各年12月期。調整後EBITDA・調整後EPSは会社定義。2019年の調整後EPSは2020年の定義による値（当初の発表は6.00ドル）。
注目したいのは、伸び方の違いです。2019年12月期から2024年12月期にかけて、調整後EBITDAは＋39.3%（年率6.9%）、調整後EPSは＋57.6%（年率9.5%）。1株あたりのほうが速く伸びたのは、希薄化平均株数が15.0%減ったからです。共有者が減れば、1人あたりの家賃の取り分が増えるのと同じ理屈ですね。ただ、その裏で支払利息は394百万ドルから695百万ドルへ増えました。借りて株数を減らすほど、利息がEPSの伸びを少しずつ削っていきます。
2024年12月期の希薄化EPS（8.33ドル）が前年（10.18ドル）を下回ったのは、2023年に知的財産の再編による一時的な税の効果があり、実効税率が8.7%と低かったためです。同じ2024年12月期の調整後EBITDAは、約7%増えています（当ブログ計算）。
2025年1〜9月は、調整後EBITDAが＋7.7%、調整後EPSが＋8.1%でした。希薄化EPSは＋17.2%とさらに高い伸びですが、2016年に買収したStarwood（スターウッド）のデータ漏えい事件に関する保険金の回収や、税の引当の取り崩し（91百万ドル）が入っています（伸び率は当ブログ計算）。本業の実力を見るなら、このときばかりは調整後の数字のほうが素直です。
FCFはここ3年、年20億〜27億ドル。ただし2020年と2024年には「一度きり」の出入りがある
| 項目 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年1〜9月 | 2024年1〜9月 |
| 営業CF | 1,685 | 1,639 | 1,177 | 2,363 | 3,170 | 2,749 | 2,383 | 2,431 |
| 設備・IT投資 | 653 | 135 | 183 | 332 | 452 | 750 | 432 | 408 |
| FCF（営業CF−設備投資） | 1,032 | 1,504 | 994 | 2,031 | 2,718 | 1,999 | 1,951 | 2,023 |
| 参考：キーマネー（営業CFの中で支出） | 195 | 142 | 210 | 149 | 221 | 341 | 301 | 256 |
| 配当 | 612 | 156 | 0 | 321 | 587 | 682 | 539 | 506 |
| 自社株買い | 2,260 | 150 | 0 | 2,566 | 3,953 | 3,762 | 2,300 | 3,176 |
| 株主還元（配当＋自社株買い） | 2,872 | 306 | 0 | 2,887 | 4,540 | 4,444 | 2,839 | 3,682 |
| 還元÷FCF | 2.8倍 | 0.2倍 | — | 1.4倍 | 1.7倍 | 2.2倍 | 1.5倍 | 1.8倍 |
| 期末の有利子負債 | 10,940 | 10,376 | 10,138 | 10,100 | 11,873 | 14,447 | 15,999 | — |
※百万ドル。2019〜2024年は各年12月期。FCFと還元÷FCFは当ブログ計算（マリオットは会社定義のFCFを公表していません）。有利子負債はファイナンス・リースを含み、2019年末と2022年末は決算発表の丸めた値、2025年1〜9月の欄は9月末。
用語メモ：FCF＝フリー・キャッシュ・フロー。本業で稼いだ現金（営業CF）から設備投資を引いた、会社が自由に使えるお金です。大家でいえば家賃から経費と修繕を払った後に残るお金ですが、借入の元金返済は引く前の数字です。
FCFは2022〜2024年の各12月期で、おおむね20億〜27億ドルでした。マリオットはキーマネーを営業CFの中で払っているので、表のFCFはキーマネーを払った後の数字。そのキーマネーは2024年12月期に341百万ドル、2025年1〜9月は301百万ドル（前年同期256百万ドル）と増えています。
用語メモ：キーマネー（key money）＝ホテル会社が契約を取るために、ホテルオーナーに払う契約時の協力金。管理を任せてもらうために、管理会社が大家さんに出す協力金のようなものです。
表には一度きりの出入りが2つ隠れています。2020年12月期の営業CFには、米国の提携カード会社が契約の見直しに合わせてまとめて前払いした920百万ドルが入っていて、その分、2021〜2023年に受け取る現金は減りました。前払いを除いた2020年のFCFは584百万ドルです（当ブログ計算）。数年分の家賃を前払いでもらった年の通帳が潤うのと同じで、翌年以降の入金はその分少なくなります。
2024年12月期は逆に、一度きりの支出です。シェラトン・グランド・シカゴのオーナーが2024年1月、マリオットが出していた300百万ドルの保証（プット・オプション）を行使し、マリオットは10〜12月期にホテルと土地を費用込み514百万ドルで取得しました。保証の決済300百万ドルが営業CFから、約200百万ドルが設備投資から出ています。2つを足し戻すと、2024年のFCFは約2,500百万ドルです（当ブログの試算）。知人のローンの保証人になっていたら、最後に物件ごと引き取ることになった。大家の世界でいえば、そんな出来事でした。
もう一つ、2024年12月期のFCFは調整後EBITDAの約4割、2023年12月期は約6割でした（当ブログ計算）。間には利息、税金、キーマネー、設備投資があります。調整後EBITDAが50億ドル近くあっても、それだけの現金が自由に使えるわけではありません。
6年間でFCFの1.5倍を還元。足りない分は借入で埋めてきた
グラフは、毎年のFCF（灰色）と株主還元（青）を並べたものです。2019〜2024年の累計は、FCFが10,278百万ドル、株主還元が15,049百万ドル。還元はFCFの1.5倍（146.4%）で、差の4,771百万ドルは借入の増加などで賄った計算です。2020年に配当を1〜3月期で止め、2021年は還元ゼロでしたが、2022年に配当を再開してからは毎年FCFを上回り、2024年12月期は2.2倍、2025年1〜9月も1.5倍でした。
その分、有利子負債は2019年末の10,940百万ドルから2024年末の14,447百万ドルへ3,507百万ドル増え（当ブログ計算）、2025年9月末は15,999百万ドルです。社債は2024年に計30億ドル、2025年は2月と8月に計35億ドルを発行しました。
自社株買いは2024年12月期に1,540万株・約37億ドル。2025年は10月30日までに970万株・約26億ドルで、配当と合わせた還元は約31億ドル、通期では約40億ドルの計画です。発行済株式数は2021年末の326.3百万株から、2025年10月27日には約2億6,835万株まで減りました。1株あたりの年間配当（宣言ベース）は2019年12月期の1.85ドルから2024年12月期は2.41ドルへ増え、2025年は5月に四半期0.63ドルから0.67ドルへ引き上げています。
借入で自社株を買うのは、借入を増やして、ほかの共有者の持分を買い取るようなものです。自分の持分は増えますが、ローンも増えます。マリオットは調整後EBITDAの伸びに合わせて借りてきたので、純有利子負債÷調整後EBITDAは2024年末2.8倍、2025年9月末2.9倍です。2019年末の約3.0倍と同じ水準ですが、2023年末の約2.5倍からは上がっています（2019年末・2023年末は当ブログ計算）。この「稼ぎの伸びに合わせて借りる」形をいつまで続けられるかが、マリオット株を考えるうえでいちばん大事な問いだと私は思います（当ブログの見方）。
純資産マイナス31億ドルは、赤字の穴ではなく自社株買いの跡
| 項目 | 2024年12月末 | 2025年9月末 |
| 現金 | 396 | 678 |
| 有利子負債（ファイナンス・リースを含む） | 14,447 | 15,999 |
| 純有利子負債 | 14,051 | 15,321 |
| ロイヤルティ（会員ポイント）負債 | 7,519 | 7,820 |
| 総資産 | 26,182 | 27,833 |
| うち、のれん・ブランド・契約取得費など | 18,219 | 19,089 |
| 利益剰余金 | 16,531 | 18,148 |
| 自己株式（取得原価） | −24,644 | −26,890 |
| 株主資本 | −2,992 | −3,119 |
※百万ドル。純有利子負債＝有利子負債−現金（当ブログ計算。オペレーティング・リースの負債は含まない）。
株主資本は2021年末の1,414百万ドルのプラスから、2023年末には−682百万ドルのマイナスになり、2025年9月末は−3,119百万ドルです。帳簿の上では負債が資産を上回る、いわゆる債務超過の形です。
ただ、中身を見ると景色が変わります。過去の利益の積み上げである利益剰余金は、18,148百万ドルのプラス。それを上回る26,890百万ドルの自己株式（これまでに買い戻した株の取得原価）を差し引いた結果が、マイナスなのです。日本でよく耳にする「赤字が続いて債務超過」とは、成り立ちが逆。赤字の穴ではなく、自社株買いの跡です。
大家さんでいえば、家賃がしっかり入る物件で借換えをして資金を引き出し、出資者に返したようなもの。帳簿の純資産は減っても、物件の稼ぐ力が落ちたわけではありません。ただ、家賃が下がったときの余裕は確実に小さくなっています。しかも総資産の約7割はのれん・ブランドなどの無形資産で、その多くは2016年のStarwood買収で計上されたものです。時価総額は約781億ドル。帳簿の純資産では、この会社の価値も危うさも測れないと私は考えています（当ブログの見方）。
もう一つ見落としたくないのが、会員ポイントにかかわるロイヤルティ負債（2025年9月末7,820百万ドル）です。有利子負債に次ぐ大きさで、会員がポイントを使って泊まったときに、使われずに失効する分の見積りも使いながら、コスト償還収入として計上されていきます。先に受け取って後で宿泊で返す回数券のようなもので、家賃の前受金に近い性格の負債です。敷金のように、現金で返すお金ではありません。
現金を引いた借入は稼ぎの約2.9倍。会社の目標は見当たらず、融資枠の約束は4.5倍まで
2025年9月末の純有利子負債15,321百万ドルを、直近12か月（2024年10月〜2025年9月）の調整後EBITDA 5,267百万ドルで割ると約2.9倍です。直近12か月は「2024年12月期4,981−2024年1〜9月3,695＋2025年1〜9月3,981」で求めた当ブログの計算で、マリオット自身はこの倍率を公表していません。現金を引かない総額では約3.0倍です。
用語メモ：純有利子負債÷調整後EBITDA＝手元の現金を引いた借入が、年間の稼ぎの何年分かの目安。ローン残高が年間のNOI（ローン返済前の稼ぎ）の何年分かを見る感覚です。財務制限条項（コベナンツ）＝融資契約で借り手が守ると約束する条件。
正直に書いておくと、今回読んだ10-K・10-Qでは、会社が掲げるレバレッジの目標や格付の記載は確認できませんでした。確認できたのは、45億ドルの融資枠（2025年9月末で未使用、2027年12月14日満了）の契約にある「調整後総負債÷EBITDA 4.5倍以下」という財務制限条項です。定義は契約上のもので当ブログの倍率とは単純に比べられませんが、総額ベースの約3.0倍で見ても、上限まではまだ距離があります（当ブログの見方）。借入の加重平均金利は4.6%、平均の残り期間は約5.6年で、金利スワップを含めると約9割が固定金利です。
米国会計基準のマリオットは、オペレーティング・リースの負債（2024年末で898百万ドル）を有利子負債に含めません。第5回・第6回で扱うIHGやアコーはIFRS（国際会計基準）で、リースの負債が純有利子負債に入るため、倍率を比べるときは中身の違いに注意が必要です。また、契約を取るためにオーナーへ出している保証が、2025年9月末で最大203百万ドルあります。シカゴの例のように、保証は現金の支出にも「望まない所有」にもつながります。
株価は2025年の利益見通しの約29倍。還元利回り5.1%の中身
| 指標 | 値 | 計算式と入力値 |
| 株価 | 291.16ドル | 2025年11月7日の終値 |
| 時価総額 | 78,133（約12兆円） | 株価×発行済株式数 約2億6,835万株（2025年10月27日、10-Qの表紙） |
| EV（企業価値） | 93,454 | 時価総額＋純有利子負債15,321（2025年9月末） |
| EV/EBITDA | 17.4倍 | EV÷2025年の調整後EBITDA見通しの中央値5,367 |
| PER（株価収益率） | 29.1倍 | 株価÷2025年の調整後EPS見通しの中央値10.02ドル |
| FCF利回り | 2.6% | 2024年12月期のFCF 1,999÷時価総額（直近12か月のFCF 1,927なら2.5%） |
| 株主還元利回り | 5.1% | 2025年の株主還元の計画 約4,000÷時価総額 |
| 配当利回り | 0.9% | 直近の四半期配当0.67ドル×4÷株価 |
| 純有利子負債÷調整後EBITDA | 2.9倍 | 15,321÷直近12か月の5,267 |
※金額は百万ドル。円換算は1ドル154.04円。数値はすべて当ブログ計算。
用語メモ：EV＝時価総額に純有利子負債を足した、会社を借入ごと丸ごと買うときの値段。EV/EBITDAは、その値段が年間の稼ぎの何倍かを表します。PER＝株価÷1株あたり利益。
PER 29.1倍は、逆数にすると約3.4%。利息と税金まで払った後の手取りが、株価に対して年3.4%ほどという感覚です（調整後EPSは会社定義の利益で、現金そのものではありません）。FCF利回り2.6%は7社の中でいちばん低い水準ですが、2024年のFCFはシカゴの一度きりの支出で押し下げられていて、足し戻した約2,500百万ドルで計算すると約3.2%になります（当ブログの試算）。他社と並べると、EV/EBITDAはヒルトン20.0倍、IHG 18.2倍に次ぐ水準で、ウィンダム（11.3倍）やチョイス（10.3倍）よりはっきり高い評価です。詳しい比較は第9回で行います。
私がいちばん気になるのは、株主還元利回り5.1%とFCF利回り2.6%の差です。1年に返そうとしている額は、1年に生み出す自由な現金のおよそ2倍。その差は、借入の増加で埋められています。還元利回りの高さを「現金が余っている証拠」と読むと、このからくりを見落としてしまいます（当ブログの見方）。株価は2019年末の151.43ドルから＋92.3%（配当を含まない）で、同じ期間のS&P500の＋108.3%には届いていません。2024年末からは＋4.4%と、S&P500の＋14.4%を下回っています。
リスクは「米国の需要」「オーナーや提携先」「借入の使い方」
10-Kのリスク要因（2025年7〜9月期の10-Qでも重要な変更なし）を、銘柄選びの目線で読み直すと、重いのは3つです。
1つ目は、景気や地政学による旅行需要の変動です。米国・カナダは客室の約6割を占めるので、7〜9月期に表れた下位の価格帯と政府関係の出張の弱さは、手数料全体に響きます。2つ目は、オーナーや提携先への依存です。契約の早期解除や係争、オーナーの資金繰り、開発案件の遅れや中止、契約を取るために出したローンや保証の損失。Sonderとの契約終了は、相手側の事情で客室がまとめて抜ける例を目の前で見せてくれました。キーマネーの増加は、他社がオーナーに有利な条件を出す競争の表れとも読めます（当ブログの見方）。10-Kは、ネットの旅行予約サイト（OTA）の成長を含む競争の激化もリスクに挙げています。3つ目はサイバーセキュリティで、Starwoodのデータ漏えい事件は、2024年10〜12月期に米連邦取引委員会（FTC）や州の司法長官と和解し（52百万ドル）、2025年6月3日には控訴裁判所が消費者の集団訴訟の認定を取り消しました。10〜12月期に調停が見込まれています。
このほか、会員プログラムの変更、ブランドやのれんの減損、労務、為替、税制も挙げられています。そしてリスク要因の一覧とは別に、株主として私がいちばん重く見ているのは、還元のための借入が景気の悪い局面で重荷になることです（当ブログの見方）。
次の決算で、どこを見ればいいのか
次の決算は、2025年10〜12月期と通期の数字です。まず、10〜12月期のRevPARが会社見通しの1〜2%に届くか、米国・カナダが7〜9月期の−0.4%から持ち直すかを確かめてください。決算説明会では、2026年のRevPARも2025年並みとする暫定的な見方が示されたと報じられています（二次資料による）。正式な2026年の見通しが出たら、今回の表と並べてみると変化がよくわかります。
次に客室の伸びです。「5%に迫る」というNUGの見通しに対して、Sonderの7,688室が抜け、citizenMの8,789室が加わった結果がどうなったか。会社がSonderの分をどう説明するかも聞き逃せません。手数料では、提携カードなどRevPARに連動しない手数料が伸び続けているか、インセンティブ手数料の減少が止まったか。キーマネーと保証の額は、競争の温度計として見ておきます。
そして最後に、お金の使い方です。2025年の還元が約40億ドルになったとき、FCFはいくらで、有利子負債はどこまで増えたか。純有利子負債÷調整後EBITDAが2.9倍から上がっていないか、支払利息がどれだけ増えたか。表の数字を一度、自分の手で割り算してみてください。見出しのニュースに振り回されにくくなります。
看板の稼ぎは本物。だからこそ、借りてまで続ける還元の「続け方」を見守りたい
自分で持つ（または借りる）客室は0.8%だけ。看板と運営と会員プログラムで稼ぐマリオットの手数料は、重心をフランチャイズ料と提携カードへ移しながら伸びてきました。米国のRevPARが足踏みする2025年も、利益の見通しは守られています。この看板の稼ぎは本物だと、私は思います。
その一方で、マリオットは6年間でFCFの約1.5倍を株主に返し、足りない分を借りてきました。純資産マイナス31億ドルは赤字の穴ではありませんが、借入が増えた分だけ、景気が崩れたときの余裕は小さくなっています。大家業でも、家賃が伸びているときに借入を増やすのは、いちばん気持ちのいい瞬間です。でも、その借入が本当に試されるのは、家賃が下がった年のほうなんですよね。稼ぐ力の強さと、その稼ぎを先取りして返す大胆さ。株価の値札を考えるときは、その両方を天秤にかけておきたいところです。
明日の第3回は、客室の約8割（79.0%）をフランチャイズが占め、純資産はマイナス49億ドルなのにEV/EBITDA 20.0倍とマリオット以上の評価を受けるヒルトン（HLT）の決算書を読み解きます。
※本記事は公表資料をもとにした情報提供を目的としたもので、特定の銘柄の売買を勧めるものではありません。投資の判断はご自身の責任で行ってください。 ※数値は各社の決算資料（年次報告書・四半期報告書・決算発表資料）をもとに当ブログが集計・計算したもので、四捨五入の関係で合計が合わない場合があります。株価は2025年11月7日の終値、円換算は三菱UFJ銀行の2025年11月6日の仲値（1ドル154.04円）を使っています。
出典・参考
- Marriott International Reports Third Quarter 2025 Results（Marriott International、2025年11月4日）https://marriott.gcs-web.com/node/36496/pdf
- Marriott International Reports Third Quarter 2025 Results, Form 8-K Exhibit 99（Marriott International、2025年11月4日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000104828625000011/mar-2025q3xex99earningsrel.htm
- Marriott International Form 10-Q（2025年9月期）（Marriott International、2025年11月4日）https://marriott.gcs-web.com/static-files/2fd22425-22d3-41a0-a731-0c7f97001eb1
- Marriott International Reports Second Quarter 2025 Results, Form 8-K Exhibit 99（Marriott International、2025年8月5日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000162828025037592/mar-2025q2xex99earningsrel.htm
- Marriott International Reports Fourth Quarter and Full Year 2024 Results（Marriott International、2025年2月11日）https://marriott.gcs-web.com/node/35736/pdf
- Marriott International Form 10-K（2024年12月期）（Marriott International、2025年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000162828025004818/mar-20241231.htm
- Marriott International Form 10-K（2024年12月期）IR版PDF（Marriott International、2025年2月）https://marriott.gcs-web.com/static-files/55c29ebb-d714-4e56-820c-3345943bc124
- Marriott International Form 10-K（2024年12月期）IR版PDF・MD&A部分（Marriott International、2025年2月）https://marriott.gcs-web.com/static-files/7fa09a16-a878-403b-bd92-38e77b94766d
- Marriott International Form 10-K（2024年12月期）XBRL財務データxlsx（Marriott International、2025年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000162828025004818/Financial_Report.xlsx
- Marriott International Form 10-K（2023年12月期）（Marriott International、2024年2月）https://marriott.gcs-web.com/static-files/0f66a698-c5bd-4fdd-9c03-95b3111600e9
- Marriott International Reports Strong Fourth Quarter and Full Year 2023 Results（Marriott International、2024年2月13日）https://marriott.gcs-web.com/node/34591/pdf
- Marriott International Reports Fourth Quarter and Full Year 2022 Results（Marriott International、2023年2月14日）https://marriott.gcs-web.com/node/33236/pdf
- Marriott International Reports Fourth Quarter 2021 Results（Marriott International、2022年2月15日）https://marriott.gcs-web.com/node/32226/pdf
- Marriott International Form 10-K（2021年12月期）XBRL財務データxlsx（Marriott International、2022年2月）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000162828022002666/Financial_Report.xlsx
- Marriott International Reports Fourth Quarter 2020 Results, Form 8-K Exhibit 99（Marriott International、2021年2月18日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000162828021002419/mar-2020q4earningsreleasee.htm
- Marriott International Reports Fourth Quarter 2019 Results, Form 8-K Exhibit 99（Marriott International、2020年2月26日）https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1048286/000162828020002320/mar-2019q4exh99.htm
- Marriott International Announces Termination of Agreement with Sonder（Marriott International、2025年11月9日）https://marriott.gcs-web.com/node/36541
- Marriott International to Acquire the citizenM Brand（Marriott Internationalの発表文をHospitality Netが掲載、2025年4月28日）https://www.hospitalitynet.org/news/4126914.html
- Marriott International Announces Long-Term Licensing Agreement with Sonder（Marriott Internationalの発表文をJournal des Palacesが掲載、2024年8月20日）https://www.journaldespalaces.com/en/pressrelease-71626-united-states-hotel-projects-marriott-international-announces-long-term-licensing-agreement-with-sonder-expected-to-add-over-10500-rooms-to-marriott-s-open-and-pipeline-portfolio.html
- Marriott and MGM Resorts International launch the MGM Collection with Marriott Bonvoy（Hospitality ON、2023年7月17日）https://hospitality-on.com/en/developpement/marriott-and-mgm-resorts-international-launch-mgm-collection-marriott-bonvoy
- Marriott International Q3 2025 earnings report & call（MarketBeat、2025年11月4日）https://www.marketbeat.com/earnings/reports/2025-11-4-marriott-international-inc-stock
- 株価：Yahoo Finance「Marriott International, Inc. (MAR) Stock Historical Prices & Data」https://finance.yahoo.com/quote/MAR/history/ 、digrin「Marriott International, Inc. (MAR) – Price History」https://www.digrin.com/stocks/detail/MAR/price
- S&P500：Yahoo Finance「S&P 500 (^GSPC) Historical Data」https://finance.yahoo.com/quote/%5EGSPC/history/ 、StatMuse Money「S&P 500 chart by year」https://www.statmuse.com/money/ask/s-and-p-500-chart-by-year
- 為替：三菱UFJリサーチ＆コンサルティング「外国為替相場情報 2025年11月6日の為替相場」（2025年11月6日）https://www.murc-kawasesouba.jp/fx/past/index.php?id=251106
